財務(wù)論文：資產(chǎn)負債率與多元化投資傾向的實證分析

財務(wù)管理專業(yè)學(xué)位論文

資產(chǎn)負債率與多元化投資傾向的實證分析
院 系：工商管理學(xué)院
專 業(yè)：財務(wù)管理
屆 別：2012屆

摘 要
從理論上來說，企業(yè)的資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)利用財務(wù)杠桿的效應(yīng)就越大。若企業(yè)的多元化投資成功，由于財務(wù)杠桿正向于所有者財富，而債權(quán)人的收益是固定的，所有者在一定程度上可以實現(xiàn)財富更大化；反之，若多元化失敗，風(fēng)險則全由債權(quán)人承擔(dān)。由此可見，無論成功與失敗，對于企業(yè)所有者而言，多元化投資都是最優(yōu)決策。
本文研究中國上市公司資產(chǎn)負債率與多元化投資傾向之間的關(guān)系。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)這一角度，基于我國在現(xiàn)代公司制企業(yè)中資產(chǎn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的特征，推知企業(yè)資產(chǎn)負債率與多元化投資意愿應(yīng)該呈正相關(guān)。本文以2007年至2011年深滬兩市A股上市公司為樣本，對資產(chǎn)負債率與多元化投資水平的相關(guān)性分析，并采用一元回歸分析實證研究的方法，檢驗結(jié)果與本文假定相符，即資產(chǎn)負債率與多元化投資確實呈正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：多元化，資產(chǎn)負債率，資本結(jié)構(gòu)

ABSTRACT
Theoretically, the higher the enterprise’s debt-asset ratio is, the more effective of finacial leverage the enterprise utilizes is. If the diversified investment is successful, the owner could achieve wealth ma*imization to a certain e*tent because finacial leverage is positively correlated with owner’s wealth while the creditors’ income is fi*ed; vice versa, the risks are borne all by the obligees. Therefore, no matter the investment su
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研究局限性 22
參考文獻 23
致 謝 24


1 引言
1.1 選題背景
1952年，馬柯維茨提出現(xiàn)代組合投資理論，該理論指出采取多元化的組合投資是達到降低投資風(fēng)險并獲得預(yù)期投資收益目的的一種重要投資策略，即從分散風(fēng)險角度講，企業(yè)不應(yīng)該把投資都放進同一籃子里。該理論也是企業(yè)進行多元化投資的初衷。另外，林毅夫的研究指出，在發(fā)展中國家中，企業(yè)很容易對所謂有前景的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生共識，由于行業(yè)間利潤差異空間的誘惑，企業(yè)紛紛將觸角伸向有前景的行業(yè)，多元化發(fā)展勢頭強勁，甚至出現(xiàn)所謂的投資“潮涌現(xiàn)象”。[1]這些企業(yè)當(dāng)中，成功者不乏將觸角從白色家電伸向黑色家電，從而獲得了企業(yè)長足的發(fā)展，一時成為企業(yè)界競相摹仿企業(yè)典范的海爾集團。然而不幸的是，不少上市公司因盲目多元化而陷入困境，巨人集團的轟然倒塌，德隆的悲慘敗局，TCL的尷尬業(yè)績，聯(lián)想的輿論批評……使我們不得不重新審視多元化經(jīng)營。企業(yè)多元化固然看上去很美，一旦成功確實可以分散企業(yè)特有風(fēng)險，但若失敗則會產(chǎn)生致命一擊。基于此，本文對企業(yè)多元化投資傾向（意愿）進行研究，即企業(yè)在什么條件下具有更強的多元化投資意愿，本文不對企業(yè)是否能夠進行多元化投資及多元化到底是折價還是溢價等現(xiàn)在研究爭論的熱點問題展開研究。本文選取企業(yè)資本結(jié)構(gòu)為切入點，找出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與多元化投資傾向之間的關(guān)系，為企業(yè)進行多元化投資理論研究提供一個視角。
1.2 本文研究問題
企業(yè)的多元化投資意愿受到多種因素的影響，企業(yè)規(guī)模會影響多元化投資傾向，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)也會影響多元化投資傾向，但本文從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)這個小切入點出發(fā)，研究的是，在我國當(dāng)前的市場下上市公司的資產(chǎn)負債率與多元化投資傾向之間的關(guān)系。
1.3 本文研究的預(yù)期目的
多元化投資戰(zhàn)略主要有以下四類：縱向多元化、橫向多元化、多向多元化和復(fù)合式多元化。我們認為，縱向多元化、橫向多元化、多向多元化和復(fù)合式多元化的風(fēng)險依次遞增，橫向多元化風(fēng)險最小，復(fù)合式多元化風(fēng)險最大。當(dāng)今世界，能夠成功地進行復(fù)合多元化投資的企業(yè)并不多見，通用電氣公司（GE）就是其中為數(shù)不多的一例，絕大多數(shù)企業(yè)對此只可遠觀而不可褻玩。多元化投資猶如一把雙刃劍，一旦企業(yè)多元化投資成功，它就可以享受多元化投資的好處，如戰(zhàn)略收益、營銷利得、市場和壟斷力量等，進而會增強企業(yè)抵抗風(fēng)險的能力；一旦投資失敗，企業(yè)可能會陷入財務(wù)困境，甚至破產(chǎn)、清算的危境。由此知，企業(yè)進行多元化投資尚需謹慎，而企業(yè)資本結(jié)構(gòu)從另一個角度審視了企業(yè)的風(fēng)險控制能力，故而，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)多元化投資的意愿之間必然存在一定關(guān)系，這正是本文研究的目的。
1.4 本文結(jié)構(gòu)安排
本文其他的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻綜述，回顧了國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于多元化等方面的研究成果，如多元化投資的動機和多元化投資與公司價值關(guān)系；第三部分為研究假設(shè)和理論分析，對公司資產(chǎn)負債率對多元化投資意愿的影響進行分析，并對現(xiàn)代公司制下，資產(chǎn)負債率與多元化投資關(guān)系進行推定；第四部分是研究設(shè)計與模型，參考了相關(guān)文獻，借鑒了相關(guān)的研究設(shè)計特點，提出了本文的研究設(shè)計與模型；第五部分為描述性統(tǒng)計分析、雙向量的相關(guān)性分析、一元回歸分析結(jié)果；第六部分為研究結(jié)果及本文的不足之處，最后則是參考文獻和致謝。
1.5 本文創(chuàng)新點
不同于國內(nèi)外學(xué)者從總體上研究多元化投資的動機、成敗的影響因素及對公司價值的影響等，本文單從資本結(jié)構(gòu)這一微觀的視角，分析資產(chǎn)負債率與多元化投資傾向之間的關(guān)系；研究方法為一元回歸實證方法；研究對象為2007年至2011年中國深滬兩所的A股上市公司。
在分析過程中，由于行業(yè)之間擁有不同的特點，為了避免影響研究結(jié)果的精確性，本文將中國深滬兩所的A股上市公司根據(jù)中國證監(jiān)所行業(yè)分類分為13各行業(yè)，從其中10個行業(yè)對資產(chǎn)負債率和多元化投資傾向進行了實證分析。

2 文獻回顧
2.1研究現(xiàn)狀
目前國內(nèi)外圍繞公司多元化投資的這一問題進行了廣泛的研究，包括多元化投資與治理結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)性研究，公司治理、多元化投資與公司價值的相關(guān)性，并且大多數(shù)都是基于代理成本理論。
國內(nèi)外的學(xué)者關(guān)于多元化投資與公司價值影響的研究結(jié)果并不一致，有些學(xué)者認為多元化投資可以增加公司價值，有些學(xué)者認為多元化投資會貶損公司價值，當(dāng)然也有人認為公司價值與多元化投資并沒有關(guān)系，多元化既不會增加公司價值也不會給公司帶來毀損。多元化經(jīng)營與公司價值之間的關(guān)系是研究的熱點問題之一。
其次，對多元化投資的各種動機也展開了大量富有成效的研究，討論最多的也是關(guān)于代理問題，其中包括“過度現(xiàn)金假說”、“塹壕效應(yīng)”、“其他收益假說”。[2]另外有學(xué)者從治理結(jié)構(gòu)如股權(quán)集中度、國有股比例、法人股比例、董事會規(guī)模、董事會領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會會議、管理層持股比例、債券融資等對多元化投資的影響。
2.2多元化的動機
2.2.1 多元化原因
多元化投資失敗的例子不枚勝舉，盡管如此，仍然有無以數(shù)計的進行多元化投資的企業(yè)冒出。對此，有學(xué)者用風(fēng)險規(guī)避、主導(dǎo)管理邏輯、_現(xiàn)金流等等來解釋，但還是沒有形成一般的主流理論。Monetgomery（1994）指出，代理理論、市場_理論和以資源為基礎(chǔ)的理論這三個主要理論可以用來解釋企業(yè)選擇多元化的原因。
代理理論觀點認為，管理者有個人動機選擇多元化投資，他們可能會損害股東的利益來追求自己的私利，并且從多元化中獲得的私人收益很可能大于成本。
如Amihud和Lev(1981)發(fā)現(xiàn)，管理者控制型企業(yè)的投資比擁有一個大股東的企業(yè)的更多元化。他們認為，沒有受到監(jiān)督的管理者通常趨向于以股東的利益為代價而采用非盈利的多元化投資戰(zhàn)略來減少風(fēng)險。Jensen 和Murphy(1990)認為，為了提高他們的報酬、權(quán)利和聲望（Jensen，1986）等額外的非金錢收益，經(jīng)理會選擇多元化投資。另外，Shleifer 和Vishny(1990)認為，為了讓他們的職位在公司中更穩(wěn)固，他們往往通過多元化投資來獲得更多的專有投資技能，這不但能保障現(xiàn)實工作，而且可以提高未來職業(yè)生涯的預(yù)期（Gibbons and Murphy）。這就是所謂的“塹壕效應(yīng)”（entrenchment effect）。
市場_理論則從多元化對市場競爭環(huán)境的影響這一角度來討論多元化對公司績效的影響。該理論認為對市場_的追求可以刺激企業(yè)進行多元化，從而帶來反競爭效應(yīng)（anti-competitive effects），為了利用、擴張及保護它的市場_，多元化公司可以運用一些不同于壟斷的戰(zhàn)術(shù)。獲得這種市場_可以通過三種途徑：跨行業(yè)資助、掠奪性定價和互惠性購銷（Villalonga，2004）。掠奪性定價即企業(yè)通過用某個投資成功產(chǎn)業(yè)市場的利潤支持其他新市場的一種策略性定價；跨行業(yè)資助即競爭對手認可在多元市場中互依互賴的關(guān)系，避免競爭過于激烈；互惠性購銷即多元化企業(yè)之間達成互惠供需的關(guān)系，使其他更小的競爭者更難進入市場或生存空間變小。
最后一種理論觀點，以資源為基礎(chǔ)的理論。該理論沒有從產(chǎn)品或市場角度研究公司的競爭優(yōu)勢，而是立足于內(nèi)部資源，尋求更有利的公司戰(zhàn)略。該理論有兩個假設(shè)：（1）相互競爭的企業(yè)擁有或控制不同的資源，即資源異質(zhì)；（2）企業(yè)之間擁有持續(xù)的資源集合差異，即資源不完全流動。Barney（1991）認為企業(yè)的競爭優(yōu)勢源自于所控制和擁有的不可替代且難以模仿的有價值、稀缺、戰(zhàn)略性或關(guān)鍵性資源，而企業(yè)必須通過識別、開發(fā)、培育和提升關(guān)鍵資源而獲得競爭優(yōu)勢。 [3] ……（未完，全文共22193字，當(dāng)前僅顯示3992字，請閱讀下面提示信息。收藏《財務(wù)論文：資產(chǎn)負債率與多元化投資傾向的實證分析》）