干部學習講稿：中國的債務問題需要結構性改革

干部學習講稿：中國的債務問題需要結構性改革
王慶
上海重陽投資管理股份有限公司總裁兼首席經濟學家

一、中國債務上升的背景及因素
我今天就債務問題，就是去杠桿問題談談我的觀點，更多是從實證層面對前面幾位專家學者的闡述做一個補充。我們現(xiàn)在，經濟政策的核心就是供給側結構性改革，其中內容就是“三去一降一補”，去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。所以我們現(xiàn)在討論這個問題，以及報告中聚焦這個問題是非常必要，非常及時的。
　　的確我們的負債率、杠桿率這幾年上升很快，毛教授在報告里面做了系統(tǒng)的闡述。一個是杠桿率上升很快，同時最重要的上升最快的部門是企業(yè)部門負債率上升很快。這是問題的表象。
　　如果我們關注債務上升最快的部門企業(yè)的話，我們知道企業(yè)和家庭、政府不一樣，企業(yè)是經營部門，看待經營部門問題，不能簡單看負債問題，要看資產負債表，從資產負債表狀態(tài)來看。我們注意到，如果我們做橫向比較的話，尤其看企業(yè)的資產負債表狀況的話，我們看到中國
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債占GDP比重，就是整體杠桿率上升帶來最大貢獻。我們看這三張圖，左邊是工業(yè)企業(yè)利潤占GDP的比重，中間是資產占銷售額的比重，右邊是銷售額占利潤的比重，整個企業(yè)利潤占GDP的比重在下降，后兩個比重是在上升�；氐竭@張圖就是整體上在上升，負債占資產比重下降，利潤占GDP的比重也在下降，另兩項是在上升的，資產銷售的比重在上升，銷售額占利潤的比重在上升。到底哪些因素引起了整個宏觀負債率的上升，那就是資產占銷售額的比重，銷售額占利潤的比重。這兩個比例關系是什么呢？
那我們做倒數(shù)看起來就更清楚了。這兩個指標的倒數(shù)分別是什么呢？分別是銷售額占資產的比重，和利潤占銷售的比重。銷售占資產的比重在財務上是資產周轉率，利潤占銷售的比重是銷售利潤率，這兩個指標在財務分析上來講，就是企業(yè)效益的指標。標明企業(yè)的效益在惡化，資產周轉率和銷售利潤率在下降。這是我們宏觀負債在上升的主要因素，就是企業(yè)的效益在下降，表現(xiàn)在資產周轉率的下降和銷售利潤率的下降。
所以對于負債率上升這個問題，如何理性看待呢？第一，經濟的資本密集度在增加，在這個階段資產回報率降低，利潤率在下降，效率在下滑。所以中國不斷上升的債務占GDP比例，實際上是資產快速上升的體現(xiàn)。第二，中國債務占GDP比重上升，與其說是杠桿率水平的上升，不如說主要體現(xiàn)在全球危機以來，中國企業(yè)面臨的巨大困境，效益惡化。
所以說不斷上升的債務占GDP的比重，如果是體現(xiàn)為金融機構盲目貸款，企業(yè)資產負債水平攀升的話，對應的應該是貨幣政策收緊和減少信貸。就是如果我們杠桿率上升不是效率的惡化，而是金融機構盲目擴張貸款，企業(yè)在資產負債表層面進一步惡化，我們需要收緊貨幣供應，減少信貸。但是，如果不斷上升的債務比例表現(xiàn)為經濟增長放緩，甚至是通縮壓力產生的話，進而對企業(yè)部門效益造成危害的話，政策反應應該是什么呢？應該是降低利息負擔，提高總需求，提振企業(yè)的定價能力，尤其是如果通過供給側改革的話，提升企業(yè)效益，這是問題的著眼點。這是我們通過分析分解債務上升因素得出結論，這就是我們在分析中國債務問題的時候跟其他一些國家的債務問題不太一樣。因為其他國家的債務，尤其2008年以來，危機的調整過程中，很多國家都陷入債務問題，很多其他國家的債務更多是公共部門，尤其是比如說歐洲家庭部門負債上升特別快，而這兩個部門應該是他的資產負債表里面資產端是有限的，他的負債真是純粹負債。對于中國來講企業(yè)負債上升很快，但是負債上升對應的是資產的上升。這個我認為是很必要的認識。
大家為什么，既然如此的話，大家為什么這么關心負債問題呢？就是我們看到了一個現(xiàn)象，從07、08年以來，中國經濟進入下行的通道。在這個過程中，同時中國的負債率還在上升，這種宏觀的背離讓我們很擔心。這個問題如何看待呢？除了剛才講資產和負債的情況，另一個需要區(qū)分的概念就是經濟周期和金融周期的概念。有研究表明，經濟周期和金融周期是不同步的。經濟周期可以延續(xù)一年兩年，甚至八年，運行一個完整的經濟周期可能需要一到八年的時間。但金融周期不一樣，完整的金融周期可能需要十五年到二十年的時間。中國負債率、杠桿率上升，可能很大程度上是中國金融周期的一個癥狀。所以即使中國經濟進一步放緩，我估計中國的金融周期還遠沒有出現(xiàn)拐點。所以這一點判斷可能跟毛所長判斷是一致的，就是未來盡管我們擔心和關注杠桿率、負債率上升，但是實際上未來可能，我們盡管提出了去杠桿這樣一個政策目標，估計從負債率來講還會上升，因為它是一個金融周期表現(xiàn)，盡管我們經濟增速還會進一步放緩。所以不能說經濟增速出現(xiàn)了拐點， ……（未完，全文共5414字，當前僅顯示1901字，請閱讀下面提示信息。收藏《干部學習講稿：中國的債務問題需要結構性改革》）