我國要約收購的特殊性分析

　　□ 作者：1、西北大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 2、西安電子科技大學(xué)人文學(xué)院 滕昕1、2 戴志輝1 趙守國1
　　內(nèi)容摘要：現(xiàn)代西方公司控制權(quán)市場理論的主流學(xué)派認(rèn)為，在由公司各種內(nèi)外部控制機制構(gòu)成的控制權(quán)市場上，公司內(nèi)部控制機制不能發(fā)揮其主要作用，需要作為外部控制機制的收購才能形成最為有效的控制機制，因為通過公司間的收購能給目標(biāo)公司股東帶來利益。本文以該理論為背景，研究在我國現(xiàn)階段要約收購這一外部控制機制對目標(biāo)公司股價產(chǎn)生的影響。通過對成商集團(tuán)被要約收購事件進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)：在我國目前的市場條件下，要約收購并不能為目標(biāo)公司股東帶來超常收益。
　　關(guān)鍵詞：要約收購 股東收益
　　公司控制權(quán)市場是不同的利益主體通過各種手段收集具有控制權(quán)地位或委托表決權(quán)，以獲得對公司控制而相互競爭的市場。在這個市場上，公司的控制權(quán)可以進(jìn)行交易，交易的方式主要有兼并、收購、要約收購與委托書收購等。從微觀上講，公司控制權(quán)市場是現(xiàn)
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)為代表的外部控制機制，均可視為不同管理者之間對公司控制權(quán)的爭奪，由此構(gòu)成了公司控制權(quán)市場。
　　西方學(xué)術(shù)界按照內(nèi)部控制和外部控制的框架來構(gòu)建公司控制權(quán)市場理論，以當(dāng)時在羅切斯特大學(xué)的jensen、麻省理工學(xué)院的ruback、芝加哥大學(xué)的dodd、哈佛大學(xué)的asquith和mullins、密執(zhí)安大學(xué)的bradley等人為主，形成了現(xiàn)代西方公司控制權(quán)市場理論的主流學(xué)派。該學(xué)派認(rèn)為：在由公司各種內(nèi)外部控制機制構(gòu)成的控制權(quán)市場上，公司內(nèi)部控制機制不能起到應(yīng)有的作用，只有作為外部控制機制的收購才是最為有效的控制機制。外來者(收購方)對公司的收購非但不會損害公司股東的利益，實際上還會給收購雙方股東帶來巨大的財富。jensen認(rèn)為，股票價格是衡量收購對公司影響的最好方法。對于卷入收購事件的公司，無論是收購方公司還是被收購方公司的股票價格都會得到超乎尋常的提高。dodd和ruback以要約收購為分析原點，通過對1973-1976年期間發(fā)生的172次典型要約收購事件分析后發(fā)現(xiàn)：不論要約收購成功與否，在收購事件前的十二個月里，收購方公司的股東能獲得相當(dāng)顯著的正超常收益率，而被收購方公司在事件發(fā)生日也都能從要約收購事件中獲得相當(dāng)大的超常收益率。asquith對1962年7月到1976年12月期間211家成功被收購的公司和91家未成功被收購的公司作了深入分析后發(fā)現(xiàn)：在被收購前480個交易日里所有這些公司都只能實現(xiàn)負(fù)超常收益率，但當(dāng)公告被收購時，目標(biāo)公司的超常收益率極大，給人以深刻的印象，公告日成功和未成功被收購的公司的超常收益率分別為6.2%和7.0%。按照西方公司控制權(quán)市場理論的主流觀點，公司間的收購是一種能夠給目標(biāo)公司股東帶來利益的、有效的外部控制機制。
　　要約收購中股東權(quán)益的實證研究
　　作為本次要約收購的收購方四川迪康產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)股份有限公司不是上市公司，其股東收益的變動情況無法通過其股票價格的變動來表示出來，因此不作為研究對象。作為本次要約收購的被收購方（即目標(biāo)公司）成商集團(tuán)因其是上市公司，股東收益的變動能夠通過其股票價格的變動反映出來。
　　因此，本文主要研究要約收購與目標(biāo)公司股東收益的變動情況。成商集團(tuán)在本次要約收購過程中根據(jù)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》和《公開發(fā)行股票公司信息披露實施細(xì)則》的有關(guān)規(guī)定發(fā)布了6次公告，我們以6個公告日作為基準(zhǔn)點，來分析市場對成商集團(tuán)要約收購的反應(yīng)。
　　樣本數(shù)據(jù)包括2001年1月2日至2003年10月23日期間共659個交易日里成商集團(tuán)和上證綜合指數(shù)每天的收盤價并進(jìn)行了必要的技術(shù)處理，主要包括以下兩個方面：因為成商集團(tuán)在樣本期內(nèi)進(jìn)行過股權(quán)變動和利潤分配，為此需要對成商集團(tuán)的收盤價進(jìn)行復(fù)權(quán)處理；因為成商集團(tuán)出現(xiàn)過臨時停牌，所以成商集團(tuán)的實際交易日要少于上證綜合指數(shù)的實際天數(shù)，為保證一致性刪除了臨時停牌時的上證指數(shù)值。
　　我們將整個要約收購分成三個部分：第一部分是要約收購發(fā)生前：2002年6月10日-2002年7月19日（30個交易日）。第二部分是要約收購發(fā)生期：2002年7月22日-2003年9月2日（266個交易日）。第三部分是要約收購發(fā)生后：2003年9月5日-2003年10月23日（30個交易日）。
　　我們在對成商集團(tuán)被要約收購進(jìn)行實證分析前，提出以下假設(shè)：
　　假設(shè)1：在要約收購發(fā)生前，成商集團(tuán)的股票價格與市場 ……（未完，全文共5175字，當(dāng)前僅顯示1817字，請閱讀下面提示信息。收藏《我國要約收購的特殊性分析》）