企業(yè)并購中的期權(quán)價值理論運用論文

　　□ 作者：上海財經(jīng)大學金融學院 劉荊
　　內(nèi)容摘要：并購作為一種資本運營方式，在我國企業(yè)的發(fā)展進程中起著越來越重要的作用，但是由于國內(nèi)金融市場還不夠成熟，很多金融衍生工具還沒出現(xiàn)，導致在實際操作中對并購價值評估的方法，如npv法等都沒有考慮并購的期權(quán)性質(zhì)，從而低估了并購的實際價值。本文就這一問題作一初步的探討。
　　關(guān)鍵詞：并購 成長期權(quán) 放棄期權(quán) bs模型
　　企業(yè)并購就是企業(yè)以現(xiàn)金、證券或者其他方式，購買獲得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)，是目標企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體，從而獲得目標企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)濟行為。通過不少學者對我國上市公司并購的研究可以看出，并購后兩三年內(nèi)，并購雙方基本上沒有帶來效率的提高，公司也沒有因此獲得超額收益。很多公司在并購的前幾年，并沒有像人們所預(yù)計的那樣產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，大多數(shù)的資產(chǎn)收益還有明顯的下滑趨勢，這些現(xiàn)象很難用傳統(tǒng)的理論進行合理的解釋，傳統(tǒng)的并購決策方法，都是靜止、孤立地分析并購?fù)顿Y，它忽略了并購企業(yè)擁有進一步的選擇權(quán)。本文利用期權(quán)理論對并購項目投資的經(jīng)濟評價提出一種新的視角和評價標準，并初步
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者擁有進一步?jīng)Q策的選擇權(quán)，如在并購以后可根據(jù)實際情況追加投資，放棄投資等，且這種選擇權(quán)是有價值的，因此用npv法會造成對并購收益的低估。
　　期權(quán)理論為具有高風險的、不確定環(huán)境下的投資決策提供一種切實可行的評價工具，它尤其適用于并購項目，當收購方購買了被并方的企業(yè)后，如果沒有達到預(yù)期的經(jīng)營狀況時，投資者可以選擇永久放棄該項目，在二手市場上出售設(shè)備或在股票市場上出售該企業(yè)的股份。任何一項并購?fù)顿Y至少是部分可逆的，通過實施放棄期權(quán)從被兼并企業(yè)撤出的權(quán)利，是評價一項并購?fù)顿Y需要考慮的一個重要方面。以高科技企業(yè)為例，它們所處的市場可謂瞬息萬變，因此對未來可能放棄全部或部分被并購資產(chǎn)必須有所考慮。這種在情況不利時出售被并企業(yè)的權(quán)利，在形式上與股票看跌期權(quán)相當。如果某一經(jīng)營期結(jié)束，被并企業(yè)的經(jīng)營狀況沒能達到預(yù)期水平，公司管理層可考慮放棄該項目，實現(xiàn)預(yù)期的清算價值，預(yù)期的清算價格（或轉(zhuǎn)售價格）可看成看跌期權(quán)的執(zhí)行價格，如果資產(chǎn)的價值跌倒清算價值以下，放棄該項目相當于行使了看跌期權(quán)。因為項目的清算價格確定了項目價值的下限，放棄的選擇權(quán)具有一定的價值。與此同時，并購企業(yè)對目標公司實施并購以后可獲得創(chuàng)造未來一系列新產(chǎn)品，新工藝和新市場的機會。投資者利用被并企業(yè)的技術(shù)地位，市場份額和有效的營銷網(wǎng)絡(luò)等有助于未來成長的戰(zhàn)略優(yōu)勢中獲得成長期權(quán)價值。期權(quán)代表公司對未來投資擁有自主決定權(quán)，由于企業(yè)投資和發(fā)展是一個連續(xù)的過程，當環(huán)境有利時，公司可以在未來投入資本，獲得某一項目帶來的后續(xù)現(xiàn)金流的現(xiàn)值；而當環(huán)境使得未來投資不具吸引力時，則可以決定不進行投資。企業(yè)較早投入的計劃，不僅可以獲得寶貴的學習經(jīng)驗，也可視為未來投資計劃的基礎(chǔ)投入。因此成長性期權(quán)多應(yīng)用于策略性產(chǎn)業(yè)，如制藥產(chǎn)業(yè)的研發(fā)等。因為這些行業(yè)未來需求充滿增長彈性，如果投資決策缺乏靈活性將對企業(yè)的發(fā)展極為不利，戰(zhàn)略并購能夠作為幫助公司成長的手段，為公司今后的發(fā)展創(chuàng)造成長期權(quán)，這種成長期權(quán)無疑也是有價值的。
　　綜上所述，一項并購?fù)顿Y的價值應(yīng)該是：
　　v3（擴展的npv）=v0（傳統(tǒng)的npv）+v1（并購的成長期權(quán)價值）+v2（并購的放棄期權(quán)價值）
　　對于v1這部分價值可直接套用經(jīng)典的bs模型計算，該模型如下：
　　(1)
　　其中s是股票現(xiàn)在的價格，k代表期權(quán)的執(zhí)行價， σ指股價的波動率，r代表無風險利率。
　　對于v2這部分價值：首先假定被并購企業(yè)的轉(zhuǎn)售價格的運動過程在風險中立測度下服從以下隨機微分方程：
　�。�2）
　　再假定被并購企業(yè)的經(jīng)營價值服從以下隨機微分方程：
　　（3）
　　以上式子中，dw1，dw2分別表示兩個維納過程的增量；σ1，σ2分別表示轉(zhuǎn)售價格和經(jīng)營價值的波動率；q代表兼并后公司從被并企業(yè)處得到的紅利回報率，經(jīng)過比較繁瑣的推導（陳松男，金融工程學），v2的價值應(yīng)為：
　　(4)
　　下文將結(jié)合一具體實例分析一下并購?fù)顿Y決策的期權(quán)分析方法。
　　案例分析：某公司2005年籌劃2600萬元并購某電子企業(yè)，該企業(yè)的生產(chǎn)線到2010年報廢。預(yù)計該企業(yè)營運期間各年現(xiàn)金流量如表1所示：
　　企業(yè)的資金成本率為10%，經(jīng)計算該并購的凈現(xiàn)值（npv）為-61.34。凈現(xiàn)值小于０，此項并購?fù)顿Y不可行。但是，如果并購實施后，收購企業(yè)３年后有機會進入一個具有高成長性的領(lǐng)域，根據(jù)保守估計，之后能為企業(yè)帶來如表２所示的現(xiàn)金流，而如果不實施并購則很難進入該領(lǐng)域。
　　企業(yè)的資金成本仍為10%，現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值以2008年為考察時間，npv=-48.78，以2005年為考察時點npv=-36.65。凈現(xiàn)值均小于0，此項投資仍不可行。
　　在上述npv的計算中，實際上忽略了新產(chǎn)品投資這個成長機會的價值，即前文中提到的v1的價值。目前新產(chǎn)品投資具有很強的不確定性，假設(shè)波動率為35%，因此，若現(xiàn)在購并該企業(yè)，除得到6年的現(xiàn)金 ……（未完，全文共4128字，當前僅顯示2085字，請閱讀下面提示信息。收藏《企業(yè)并購中的期權(quán)價值理論運用論文》）