中國上市公司并購實(shí)證研究

中國上市公司并購實(shí)證研究——市場反應(yīng)、長期績效和影響因素

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1引言
1．1 為什么要研究中國上市公司并購問題中國正處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌過程當(dāng)中，國有企業(yè)的戰(zhàn)略性重組，非公經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，涉及大量資源的重新配置，而并購重組是配置資源的一條極為重要而有效的途徑。
中國自上個世紀(jì)九十年代初建立股票市場以來，由于政府政策導(dǎo)向的逐步市場化和來自國際國內(nèi)競爭的壓力，上市公司的并購案例逐步增多，并且呈快速發(fā)展趨勢。上海證券交易所研究中心的一份研究報(bào)告對中國上市公司并購案例的粗略統(tǒng)計(jì)展示了中國上市公司并購發(fā)展的一個趨勢1：
中國上市公司的并購活動從1993年發(fā)生“深圳寶安”并購“上海延中”案例以來，1997年，1998年取得突飛猛進(jìn)的發(fā)展，并一直延續(xù)到現(xiàn)在。根據(jù)Credit Suisse FirstBostonc的統(tǒng)計(jì)，中國大陸正成為亞洲地區(qū)繼日本、香港之后
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事件必須在事實(shí)發(fā)生之日起三個工作日內(nèi)公告(announcement)。
1998年發(fā)布的《中華人民共和國證券法》規(guī)定：投資者持股比例超過某一上市公司股份的5％，需進(jìn)行信息披露，增減5％時，也應(yīng)進(jìn)行信息披露：法人持股達(dá)到30％時，需對所有股東發(fā)出全面收購要約，要約價(jià)格不低于在收購要約發(fā)出前12個月內(nèi)收購要約人購買該種股票所支付的最高價(jià)格以及收購要約發(fā)出前30個工作同內(nèi)該種股票的平均市場價(jià)格的高者。上述事件必須在事實(shí)發(fā)生之同起三個工作曰內(nèi)公告(announcement)。明確規(guī)定收購可以采用要約收購(tender offer)和協(xié)議收購兩種方式。
·中國上市公司并購的特征由于中國證券市場發(fā)展早期的獨(dú)特的新股發(fā)行政策2，使得中國上市公司的主體大部分為國有企業(yè)(以第一大股東的性質(zhì)確定)，截止2001年底的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)3，在深圳和上海兩個證券交易所總計(jì)1187家上市企業(yè)中，930家企業(yè)的第一大股東是國有性質(zhì)的企業(yè)或部門，國有股、法人股所占的平均股權(quán)比例達(dá)到了61．03％。政府規(guī)定國有股、法人股和職工股等不能上市流通，使得上市公司的股票流通比例平均只有32．38％。由于非流通股與流通股的分割，使得中國上市公司的治理結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)特殊的流通限制下的畸形股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司非常容易形成“內(nèi)部人控制”，因而并購重組成為一種格外重要的外部治理機(jī)制。
中國股票市場由于中國政府對企業(yè)上市資格的嚴(yán)格管制，使得上市資格成為一種稀缺資源，為了獲得或者保住這種稀缺資源，很多企業(yè)上市前需要通過并購重組來達(dá)到上市條件，一些業(yè)績差的上市公司需要通過并購重組來粉飾業(yè)績，既進(jìn)行所謂的帳表重組來維系上市資格，也有一些企業(yè)通過并購重組，控制上市公司，成而達(dá)到間接上市的目的。
由于各級政府部門通常為上市公司第一大股東，政府往往利用控股股東的控股權(quán)，對上市企業(yè)的行為進(jìn)行操縱，從而制造了很多非市場化的購并行為。并購事件中關(guān)聯(lián)交易層出不窮，相當(dāng)多的案例并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)同屬一個地方政府或部門管轄。
由于中國政府對并購的特有監(jiān)管政策4，使得上市公司的并購活動大部分為協(xié)議收購，要約收購(tender offer)的案例非常少。美國、英國等發(fā)達(dá)證券市場中，并購的支付方式采用現(xiàn)金支付或者股權(quán)支付，當(dāng)股票價(jià)格被高估時采用股權(quán)支付，當(dāng)股票價(jià)格被低估時采用現(xiàn)金支付(MyersandMajluf(1984)、Travlos(1987)、Hirshleifer(1995))，而中國上市公司的大部分股票為非流通股，政府對非流通股的轉(zhuǎn)讓存在嚴(yán)格的管制’，使得采用股權(quán)支付的靈活性大大降低，上市企業(yè)在并購時多采用其他更為靈活的支付方式，如現(xiàn)金支付、承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)和以對目標(biāo)公司的債權(quán)作為抵償?shù)取?br>1995年以后中國對外資進(jìn)入中國的并購重組市場逐步放寬，2002年11月中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布了《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股的有關(guān)問題的通知》，以及QFII(Qualitied Foreigninstitutional investors)帶1]度6的實(shí)施，中國加入WTO承諾的逐步實(shí)現(xiàn)，使得外資加快了進(jìn)入中國重組并購市場的步伐。
·研究意義以往的并購研究文獻(xiàn)把主要精力放在北美和歐洲等發(fā)達(dá)證券市場的研究，而很少有對中國并購市場的研究文獻(xiàn)．中國上市公司的并購活動日益頻繁，而中國證券市場獨(dú)特的制度環(huán)境和規(guī)制政策．使得對旋達(dá)證券市場并購的研究結(jié)論可能無法直接推廣到中國證券市場應(yīng)用。該項(xiàng)研究結(jié)合中國證券市場并購的獨(dú)特特征，考察公司并購事件對股東財(cái)富的影響及影響因素，將是對新興市場并購事件進(jìn)行研究的一項(xiàng)非常有意義的嘗試。
1．3概念界定及研究內(nèi)容1．3．1并購概念的理解并購是兼并(merger)和收購(acquisition)的簡稱。《大不列顛百科全書》對企業(yè)兼并的解釋為“兩家或更多的獨(dú)立企業(yè)公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司”，這個概念與我國《公司法》中的“吸收合并”的概念是一致的。我國1993年發(fā)布的《公司法》對“合并”概念進(jìn)行了定義，“合并”包括“吸收合并”和“新設(shè)合并”�！拔蘸喜ⅰ笔侵浮耙粋�公司吸收其他公 ……（未完，全文共8098字，當(dāng)前僅顯示2211字，請閱讀下面提示信息。收藏《中國上市公司并購實(shí)證研究》）