目錄/提綱:……
一、引言
二、估值模型
(一)估值模型的基本邏輯
(二)公司債權(quán)和股權(quán)價(jià)值的估算
三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)與樣本選擇
(一)實(shí)證研究設(shè)計(jì)
(二)數(shù)據(jù)來(lái)源
(三)樣本選擇
(四)時(shí)間區(qū)間
四、實(shí)證分析
(一)樣本描述性統(tǒng)計(jì)
(二)回歸結(jié)果及其解釋
(三)債權(quán)人財(cái)富效應(yīng)與并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)
五、研究結(jié)論及政策建議
(一)積極介入并購(gòu),盡量消除信息不對(duì)稱(chēng),減少道德風(fēng)險(xiǎn)的威脅
(二)及早對(duì)新控股股東和并購(gòu)后的目標(biāo)公司進(jìn)行信用評(píng)級(jí),改進(jìn)貸后管理過(guò)程
……
論文:中國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)與債權(quán)人財(cái)富效應(yīng):基于實(shí)務(wù)期權(quán)定價(jià)的方法
摘要:本研究首次分析和探討了中國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)與債權(quán)人財(cái)富效應(yīng)的關(guān)系。研究成功的借助實(shí)務(wù)期權(quán)定價(jià)方法,避開(kāi)了數(shù)據(jù)收集的限制。研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)正常、控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的并購(gòu)活動(dòng),雖然并購(gòu)能夠增加目標(biāo)公司股東的價(jià)值,但卻會(huì)損害債權(quán)人的價(jià)值,即不存在債權(quán)人財(cái)富效應(yīng)。研究認(rèn)為導(dǎo)致債權(quán)人價(jià)值受損的主要原因可以歸結(jié)為債權(quán)人與新股東的代理沖突以及二者之間的信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)鍵詞:并購(gòu)、債權(quán)人、財(cái)富效應(yīng)、信息不對(duì)稱(chēng)
Mergers and the creditor’s wealth effects of Chinese listed companies: based on the method of real option pricing
Abstract: This paper investigates and anylizes mergers and the creditor’s wealth effects of Chinese listed companies for the first time. It successfully eliminates the limit of data with the help of the method of real option pricing. And it reveals that alt
……(新文秘網(wǎng)http://120pk.cn省略980字,正式會(huì)員可完整閱讀)……
非常小的波動(dòng)得Warga和Welch(1993)發(fā)現(xiàn)杠桿收購(gòu)中目標(biāo)公司的不可撤銷(xiāo)債券超額收益為顯著的負(fù)值,并且債權(quán)人財(cái)富與債券評(píng)級(jí)和存續(xù)期是正相關(guān)的。Cook等(1992)發(fā)現(xiàn)在管理層收購(gòu)中目標(biāo)公司的債權(quán)人超額收益也是顯著的負(fù)值。Maquieira等(1998)根據(jù)260個(gè)股票互換類(lèi)并購(gòu)中涉及到的504個(gè)并購(gòu)公司和124個(gè)目標(biāo)公司的債券數(shù)據(jù)對(duì)債權(quán)人財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn),結(jié)果發(fā)現(xiàn)即使樣本足夠大,目標(biāo)公司的債權(quán)人仍然無(wú)法在并購(gòu)中獲得超額債券收益。
Billett等(2004)認(rèn)為上述研究未能發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司債權(quán)人存在顯著的財(cái)富效應(yīng)的原因有三個(gè)。首先是由于債券價(jià)格數(shù)據(jù)收集困難,研究的樣本都比較。黄浯渭词故占搅松贁(shù)樣本的數(shù)據(jù),這些數(shù)據(jù)的質(zhì)量也比較差;最后,研究的樣本主要發(fā)生在20世紀(jì)60到70年代,在這個(gè)期間可能目標(biāo)公司的債券的確不存在超額收益。因此Billitt等(2004)收集1979到1997年間的樣本數(shù)據(jù),并將債券分為投資級(jí)和低于投資級(jí)兩種。研究發(fā)現(xiàn)雖然從總體上看,并購(gòu)公告期間目標(biāo)公司債權(quán)人可以獲得1.09%的顯著超額收益,但是其超額收益高度依賴于目標(biāo)債券的風(fēng)險(xiǎn)水平。如果目標(biāo)公司的債券為投資級(jí),債權(quán)人超額收益為負(fù)的0.80%,而如果目標(biāo)公司的債券低于投資級(jí),那么債權(quán)人超額收益為顯著的4.30%。
在國(guó)內(nèi),隨著最近幾年涌現(xiàn)出大量關(guān)于并購(gòu)的研究。但是
總結(jié)起來(lái),這些研究都集中在對(duì)并購(gòu)雙方股東財(cái)富效應(yīng)的研究上,還沒(méi)有研究探討債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)。主要的原因是中國(guó)的資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá),目前還沒(méi)有提供債權(quán)價(jià)值信息的交易市場(chǎng),因此依據(jù)目前國(guó)外傳統(tǒng)的方法在國(guó)內(nèi)根本無(wú)法進(jìn)行。本文獨(dú)辟蹊徑,引入了實(shí)務(wù)期權(quán)定價(jià)方法,避開(kāi)了傳統(tǒng)研究思路對(duì)債券交易數(shù)據(jù)信息的依賴,第一次研究和探討了中國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)與債權(quán)人財(cái)富效應(yīng)的關(guān)系。
為了避免債券交易數(shù)據(jù)的限制,本文并沒(méi)有從并購(gòu)導(dǎo)致的外在表現(xiàn)如股價(jià)、長(zhǎng)短期收益率以及業(yè)績(jī)等出發(fā),而是從債權(quán)的真實(shí)價(jià)值角度探討上述問(wèn)題。如果并購(gòu)對(duì)于債權(quán)人是有利的,那么債權(quán)人的債權(quán)價(jià)值就應(yīng)該是增加的,否則就是對(duì)債權(quán)人不利。在這樣的邏輯框架下,本文引入了實(shí)務(wù)期權(quán)定價(jià)工具作為債權(quán)真實(shí)價(jià)值的估值方法。然后本文收集了符合要求129個(gè)并購(gòu)時(shí)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)正常、控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的股權(quán)交易樣本,進(jìn)行了深入的實(shí)證分析。
本文接下來(lái)的結(jié)構(gòu)如下:第二部分是研究的實(shí)務(wù)期權(quán)估值模型,本文逐步推導(dǎo)出了債權(quán)和股權(quán)的估值公式,并對(duì)估值影響的因素進(jìn)行了討論。第三部分是實(shí)證模型的設(shè)計(jì)以及樣本選擇。第四部分是本文的實(shí)證分析結(jié)果。最后是本文的結(jié)論。
二、估值模型
(一)估值模型的基本邏輯
假定某種資產(chǎn)服從收益波動(dòng)為常量的擴(kuò)散過(guò)程:
(1)
其中,W是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)Weiner過(guò)程,為資產(chǎn)的期望報(bào)酬率。根據(jù)Kamien和Schwartz關(guān)于隨機(jī)最優(yōu)化模型的分析,對(duì)于正常經(jīng)營(yíng)并支付非負(fù)現(xiàn)金流C的未定索取權(quán)的估值是下列隨機(jī)最優(yōu)控制問(wèn)題解:
(2)
s. t. 且
其中,r是貼現(xiàn)率。如果與時(shí)間無(wú)關(guān),那么根據(jù)Bellman方程,我們可以得到下式:
(3)
通過(guò)求解隨機(jī)偏微分方程就可以獲得的解析解。在投資者風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)和資本市場(chǎng)允許買(mǎi)空賣(mài)空等條件下,令可以根據(jù)方程(2)和(3)構(gòu)建模型求解,獲得與Black- Scholes-Merton公式相似的解用以估計(jì)未定索取權(quán)的價(jià)值。若假設(shè)投資者的決策模式遵循下式:
(4)
s. t. 且
且假設(shè),即投資者的折現(xiàn)率和資產(chǎn)回報(bào)率率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,則根據(jù)(3)式可得:
(5)
根據(jù)Black和Co*的求解方法[11],上述方程可以解為:
其中 (6)
但是在不可賣(mài)空條件下 這一假設(shè)并不成立。Barron和Jensen給出了風(fēng)險(xiǎn)中性的條件下求解該問(wèn)題的方法,他們認(rèn)為可以令,這樣就可以得到與(6)式相似的估值公式,只不過(guò)貼現(xiàn)率不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,而是資產(chǎn)期望收益率。在給定的資本結(jié)構(gòu)下,可以用加權(quán)資本成本作為資產(chǎn)的期望收益率,即。由于上述情況并不影響解的形式,因此(6)式可以表示為:
(7)
(二)公司債權(quán)和股權(quán)價(jià)值的估算
一般情況下債權(quán)的索取權(quán)要優(yōu)先于股權(quán),因此股權(quán)實(shí)際上是剩余索取權(quán)。因此在對(duì)公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行估算的時(shí)候,應(yīng)先對(duì)公司的債權(quán)進(jìn)行估值,扣除債權(quán)后的剩余索取權(quán)價(jià)值即為股權(quán)的價(jià)值。按照Leland(1994)的邏輯,支付利息現(xiàn)金流為C的公司其債權(quán)的估值按照(7)式可以表達(dá)為:
(8)
考慮存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的條件下令其資產(chǎn)破產(chǎn)價(jià)值為,且假設(shè)清算成本為則可以根據(jù)破產(chǎn)發(fā)生和正常經(jīng)營(yíng)條件下債權(quán)的價(jià)值確定邊界條件,獲得、和的解。其解為:
(9)
其中為債務(wù)預(yù)期成本或者債權(quán)預(yù)期收益。同理可以解出破產(chǎn)成本和稅蔽收益分別為:
……(未完,全文共15293字,當(dāng)前僅顯示2750字,請(qǐng)閱讀下面提示信息。
收藏《論文:中國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)與債權(quán)人財(cái)富效應(yīng):基于實(shí)務(wù)期權(quán)定價(jià)的方法》)