論企業(yè)融資機(jī)制的形成

　　作者：劉玉平
　　內(nèi)容提要我國國有企業(yè)改革以來企業(yè)融資_發(fā)生了重大變化。但融資規(guī)模、形式呈現(xiàn)_性特征說明企業(yè)融資機(jī)構(gòu)尚未形成。企業(yè)融資機(jī)制形成應(yīng)從存量和增量兩個方面進(jìn)行。存量調(diào)整是基礎(chǔ)但更重要的在于形成增量上的規(guī)范性和規(guī)律性。正確地認(rèn)識各種融資形式的特征掌握融資成本與融資結(jié)構(gòu)、企業(yè)價值之間的關(guān)系才能從實(shí)現(xiàn)企業(yè)財務(wù)目標(biāo)出發(fā)合理選擇融資方式形成最佳資本結(jié)構(gòu)。所有一切都是企業(yè)的隨機(jī)決策。
　　融資是企業(yè)資本運(yùn)動的起點(diǎn)也是企業(yè)收益分配賴以遵循的基礎(chǔ)。足夠的資本規(guī)�？梢员ＷC企業(yè)投資的需要合理的資本結(jié)構(gòu)可以降低和規(guī)避融資風(fēng)險融資方式的妥善搭配可以降低資本成本。因此就融資本身來說它只是企業(yè)資本運(yùn)動的一個環(huán)節(jié)。但融資活動決定和影響企業(yè)整個資本運(yùn)動的始終。融資機(jī)制的形成直接決定和影響企業(yè)的經(jīng)營活動以及企業(yè)財務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
　　一改革開放以來企業(yè)融資_發(fā)生了重大變化表現(xiàn)在
　　企業(yè)資本由供給制轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)為主體的融資活動。
　　改革以前企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動均在國家計劃下進(jìn)行企業(yè)是否需要資本需要多少長期資本或
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進(jìn)行。
　　存量調(diào)整是基礎(chǔ)它是針對過去融資行為及其形成結(jié)果進(jìn)行的處理增量是存量形成的前提。融資活動在增量方面的規(guī)范性和規(guī)律性則是企業(yè)融資機(jī)制形成的關(guān)鍵。存量調(diào)整面臨的首要問題是國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高而國有企業(yè)高負(fù)債率是由于_原因形成的。據(jù)統(tǒng)計年國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為年國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為年為。如此巨大變化不是非_原因所能形成的。我國年代中期開始實(shí)行固定資產(chǎn)投資由財政撥款改為銀行貸款即所謂的“撥改貸”從年開始銀行統(tǒng)管流動資金。這一改革的初衷是國家試圖通過銀企債務(wù)關(guān)系來硬化對企業(yè)的約束。但實(shí)踐結(jié)果事與愿違由于銀行_本身的嚴(yán)重缺陷借貸雙方因產(chǎn)權(quán)不清而形成信貸軟約束。盡管年以來國家出臺了一系列貸款約束規(guī)則延緩了國有企業(yè)“完全債務(wù)化”的速度但負(fù)債增長速度仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過資本增長速度。
　　企業(yè)與銀行關(guān)系不順、不清他們之間不僅僅是債務(wù)關(guān)系而且存在著在這種關(guān)系表面掩蓋下的所有者與經(jīng)營者關(guān)系。而且銀行還承擔(dān)有政府的職能企業(yè)依附于銀行銀行貸款并非遵循安全性、流動性和盈利性三原則有時不僅不遵循反而相背在企業(yè)嚴(yán)重虧損或停產(chǎn)、半停產(chǎn)而不能破產(chǎn)情況下銀行仍不得不發(fā)放違背市場規(guī)則的貸款。因此當(dāng)國有銀行實(shí)行商業(yè)化改革時國有企業(yè)高負(fù)債率問題已經(jīng)造成了國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問題同時也加重了企業(yè)的支出負(fù)擔(dān)。為了減輕企業(yè)利息支出負(fù)擔(dān)年以來中央銀行先后七次降息但企業(yè)減負(fù)效果并不明顯。其實(shí)企業(yè)利息支出高不是利率水平高引致而是貸款數(shù)額大形成而效率不高情況下的高負(fù)債形成是典型的計劃分配結(jié)果。降低利率不僅沒有減輕企業(yè)利息負(fù)擔(dān)相反降低利率有可能進(jìn)一步刺激貸款需求國家不得不進(jìn)一步強(qiáng)化行政干預(yù)手段在降低利率同時仍輔以貸款規(guī)模限制抑制貸款需求。
　　問題的關(guān)鍵在于國有企業(yè)貸款是計劃分配結(jié)果而非市場引導(dǎo)的資源配置因此貸款數(shù)量并非企業(yè)所能左右。由于貸款數(shù)額過多造成高負(fù)債率從而加重企業(yè)負(fù)擔(dān)表現(xiàn)在兩個方面一方面股權(quán)融資或自有資本的股利支付是在投資形成效益以后而債務(wù)融資在投資活動開始就支付利息在國有企業(yè)投資缺乏資本金的基本上貸款包攬一切的后果造成了企業(yè)巨大的利息負(fù)擔(dān)。另一方面由于貸款關(guān)系模糊不清特別是年代中期推行所謂“稅前還貸”使得貸款關(guān)系更加復(fù)雜化。在后來進(jìn)行的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定中將“撥改貸”投資形成的資產(chǎn)界定為國有資產(chǎn)意味著企業(yè)貸款面臨兩次分配一是支付貸款利息回報債權(quán)人二是支付股利回報所有者。
　　公司融資理論認(rèn)為增加負(fù)債可以取得財務(wù)杠桿收益由于企業(yè)支付的債務(wù)利息可以計入成本而免交企業(yè)所得稅債權(quán)資本成本低于股權(quán)資本成本因此資產(chǎn)負(fù)債率似乎越高越好因為負(fù)債率提高時企業(yè)價值會增加但負(fù)債比率上升到一定程度之后再上升時企業(yè)價值因破產(chǎn)風(fēng)險和代理成本的增加反而會下降。這樣由于企業(yè)負(fù)債率增高會令企業(yè)價值增加同時也會引起企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險和代理成本上升而使企業(yè)價值下降當(dāng)兩者引起的企業(yè)價值變動額在邊際上相等時企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)負(fù)債率最佳。
　　上述討論有一個先決條件就是企業(yè)必須要用較高的銷售利潤率來彌補(bǔ)負(fù)債經(jīng)營帶來的風(fēng)險企業(yè)的盈利能力凈資產(chǎn)收益率只有超過銀行貸款的資本成本時企業(yè)負(fù)債經(jīng)營所體現(xiàn)的財務(wù)杠桿效應(yīng)才是正效應(yīng)否則為負(fù)效應(yīng)。也就是說只要一個企業(yè)運(yùn)行良好盈利能力強(qiáng)負(fù)債再高也是可以良好運(yùn)轉(zhuǎn)的。從這一角度分析負(fù)債率高低只是說明了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)而不能以此作為衡量企業(yè)負(fù)擔(dān)高低的標(biāo)準(zhǔn)。我國理論界有代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為造成企業(yè)經(jīng)營困難的原因是過高的負(fù)債率造成的這是值得商榷的。
　　我國近幾年致力于國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降低的研究采取了相應(yīng)的措施。但高負(fù)債率是由于_原因形成必然應(yīng)從_上解決這一問題因此高負(fù)債率治理過程不只是企業(yè)負(fù)債多少的量的治理過程而是企業(yè)融資渠道、融資方式等選擇和形成的過程需要綜合配套措施才能解決。例如年開始推行的“債轉(zhuǎn)股”制度改革如果只限于債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán)降低負(fù)債率從而減少企業(yè)利息支出的 ……（未完，全文共4049字，當(dāng)前僅顯示2045字，請閱讀下面提示信息。收藏《論企業(yè)融資機(jī)制的形成》）