論文：轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的民營企業(yè)上市與“隧道效應(yīng)”

論文：轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的民營企業(yè)上市與“隧道效應(yīng)”：
模型與“宏智科技”案例

摘要：與現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為對于“隧道效應(yīng)”，應(yīng)通過引入外部約束機(jī)制，即法律制度來予以解決的觀點(diǎn)不同，本文通過建立一個不完全契約模型，并對福建省民營上市企業(yè)“宏智科技”（現(xiàn)名“ST新智”）經(jīng)歷的股權(quán)糾紛進(jìn)行的案例分析，認(rèn)為在市場機(jī)制還不完善的中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，“隧道效應(yīng)”的解決在一定程度上仍然有賴于股票發(fā)行制度市場化改革的深入以及政府職能的進(jìn)一步轉(zhuǎn)變。本文的研究支持公司治理結(jié)構(gòu)的完善并非僅僅是公司本身的事情，而是包括法律制度、政府治理等在內(nèi)的相關(guān)制度變遷所導(dǎo)致的結(jié)果。
關(guān)鍵詞：轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì) 民營企業(yè) 上市 隧道效應(yīng)
Abstract：.Different from e*isting viewpoints that tunneling effect should be restraint by e*ternal rules like law system, this paper, employing an incomplete contract model and a case study of a listed private company named “Hongzhi Tech”, believes that under the condition of transition economy, tunneling effect occurring in China should also be relieved by further reform of stock issuing system and governmental governance. Our study supports that the improvement of corporate governance is not only decided by i
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理人個人行為導(dǎo)致的，因此在嘗試對“隧道效應(yīng)”進(jìn)行實(shí)證研究時將會碰到不少困難，研究者們多從可獲得的公司治理數(shù)據(jù)入手進(jìn)行討論。就中國企業(yè)存在的“隧道效應(yīng)”而言，白重恩等（2005）將該問題置于對中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的研究中，使用2000年的相關(guān)數(shù)據(jù)對現(xiàn)有上市公司治理結(jié)構(gòu)中可能導(dǎo)致“隧道效應(yīng)”的因素進(jìn)行了實(shí)證研究。他們認(rèn)為，由于存在公司CEO與董事長兩個職位一體化、外部董事在董事會中比例過高、高管人員持股比例過高以及上市公司大多存在母公司等特征，中國上市公司發(fā)生“隧道效應(yīng)”的可能性較大。此前，陳曉和江東（2000）、朱武祥和宋勇（2001）、陳小悅和徐曉東（2001）、賓國強(qiáng)和舒元（2003）以及徐曉東和陳小悅（2003）等的研究也從不同側(cè)面涉及到了與“隧道效應(yīng)”相關(guān)的股權(quán)結(jié)構(gòu)等問題，只不過這些研究未將“隧道效應(yīng)”作為一個專門的問題提出來討論。
我們認(rèn)為，上述研究僅從公司治理的角度給出了導(dǎo)致“隧道效應(yīng)”產(chǎn)生的原因，而沒有進(jìn)一步挖掘?qū)е隆八淼佬?yīng)”在中國現(xiàn)階段出現(xiàn)的轉(zhuǎn)軌因素。實(shí)際上，導(dǎo)致“隧道效應(yīng)”在中國上市公司發(fā)生的誘因可能在公司上市之前就已經(jīng)由諸如股票發(fā)行、政府治理和相關(guān)法律等制度安排決定了。最近的研究表明，公司治理結(jié)構(gòu)的改善并非只是企業(yè)本身的事情，它更是包括法律制度、政府治理等在內(nèi)的相關(guān)制度變遷所導(dǎo)致的綜合結(jié)果（Fligstein and Choo，2005）。
本文旨在刻畫中國經(jīng)濟(jì)中的轉(zhuǎn)軌因素給民營企業(yè)上市后發(fā)生“隧道效應(yīng)”的可能性帶來的影響。轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下，發(fā)展尚未成熟且?guī)в信漕~性質(zhì)的股票發(fā)行制度與中國股市在誕生之初所具有的支持國有企業(yè)上市的性質(zhì)是當(dāng)前中國股市的兩大基本特征。在這種制度環(huán)境下，民營企業(yè)在滿足上市基本要求外，可能還要通過一些特殊方式，比如尋求某些關(guān)鍵人士的幫助才能獲得公開發(fā)行股票的資格。我們在模型中證明了上市過程中達(dá)成的一些安排可能在企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市后影響公司治理，從而增加“隧道效應(yīng)”發(fā)生的概率。由于存在數(shù)據(jù)獲取上的困難，我們無法對得到的命題作計量檢驗(yàn)，因此通過引入前幾年在證券市場因股權(quán)爭奪而轟動一時的福建“宏智科技”作為案例，對模型分析得到的命題進(jìn)行了實(shí)證。本文無意回避案例分析可能出現(xiàn)以偏概全的事實(shí)，但是我們認(rèn)為，只要造成事件發(fā)生的制度環(huán)境具有普遍性，那么案例中出現(xiàn)的情況就并非偶然，從而本案例分析帶來的啟示就應(yīng)當(dāng)是有意義的。
最新的公司治理理論中與本文相關(guān)的一個新興領(lǐng)域是研究“政治關(guān)聯(lián)”對企業(yè)運(yùn)行的影響。最近一二十年中，隨著有關(guān)企業(yè)或個人的大量微觀層面抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)的出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)者們開始將目光轉(zhuǎn)向政治領(lǐng)域與微觀主體之間關(guān)系的考察。Agarawal and Knoeber(1999) 使用美國264家大型制造業(yè)企業(yè)的3220名董事會成員的背景的數(shù)據(jù)，將政治因素引入公司治理結(jié)構(gòu)方面的研究，認(rèn)為就董事會規(guī)模、公司績效和政治因素三者之間的關(guān)系而言，政治涉及程度和公司績效間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。Fisman（2001）的研究對象是集權(quán)特征十分明顯的新興市場經(jīng)濟(jì)國家——印度尼西亞。他的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，印尼前總統(tǒng)蘇哈托的身體健康信息，對于與其有關(guān)的上市公司的市場表現(xiàn)會產(chǎn)生顯著的影響。在最近的一篇文獻(xiàn)里， Faccio and Parsley（2006）研究了1973年以來世界范圍內(nèi)地方政府官員的突然死亡對其生前所在地上市公司的影響，發(fā)現(xiàn)官員死亡導(dǎo)致所涉公司的市值下跌了2％。
近年來，國內(nèi)對企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)也開始有所關(guān)注。詹宇波（2004）、張軍和詹宇波（2006）刻畫了政治關(guān)聯(lián)在民營企業(yè)融資方面的作用機(jī)制。在實(shí)證方面，Chen et al.（2005）的研究表明，在政府干預(yù)動機(jī)比較強(qiáng)的地區(qū)，民營上市公司建立政治關(guān)聯(lián)的可能性較大。就公司治理方面而言，夏立軍和方軼強(qiáng)（2005）發(fā)現(xiàn)家族控制的上市公司比政府控制的上市公司具有更高的公司價值，即家族控制是優(yōu)于政府控制的一種治理模式。在有關(guān)企業(yè)并購方面，李善民和朱淘（2006）的研究表明政治關(guān)聯(lián)對并購績效具有顯著的影響，而且在管理能力差和并購績效惡化的公司中作用更為顯著。巫景飛等（2008）則從社會資本的角度檢驗(yàn)了上市公司樣本中的高層管理者政治網(wǎng)絡(luò)與多元化戰(zhàn)略之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)高層管理者政治網(wǎng)絡(luò)對于企業(yè)業(yè)務(wù)和地域多元化均有積極的促進(jìn)作用。
本文后面的安排如下：第二部分是一個描述轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下民營企業(yè)上市機(jī)制的模型；第三部分引入“宏智科技”案例，通過考察該公司上市過程及之后的經(jīng)營狀況，檢驗(yàn)了第二部分得到的命題，并討論了中國現(xiàn)行股票發(fā)行制度與“隧道效應(yīng)”之間的關(guān)系；最后是結(jié)論與相關(guān)政策建議。

二、模 型
本文模型建立在詹宇波（2004）、張軍和詹宇波（2006）的基礎(chǔ)上，并根據(jù)本文要討論的問題進(jìn)行了修正。考慮一個轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)，在其中民營經(jīng)濟(jì)有一定程度的發(fā)展，但是政府掌握了土地、資本等資源配置權(quán)，從而股票市場主要是為國有企業(yè)上市服務(wù)，而對民營企業(yè)上市存在歧視。在這個經(jīng)濟(jì)中存在一個民營企業(yè)家(A)，由于A無法獲得上市配額，因此為謀求上市A需要找到一個可以幫助其實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)的中間人，我們將這個中間人稱定義為E，A和E均為風(fēng)險中性者。假設(shè)A從企業(yè)經(jīng)營中獲得的現(xiàn)金流（R）由其企業(yè)家才能（ ）和自有資本（ ）決定，用 表示，且 ， ， ， ，R對C，K均滿足稻田條件（Inada condition）。需要加以說明的是，在這里 C除了代表A的企業(yè)家才能外，我們同時還用其代表作為“關(guān)注責(zé)任”的變量，背后的邏輯是如果一名企業(yè)家減少其企業(yè)家才能的投入，則我們可以認(rèn)為他（或她）對企業(yè)沒有全身心的投入，從而對企業(yè)的關(guān)注程度不夠，反之反是。
此外，令企業(yè)經(jīng)營項(xiàng)目成功的概率為p，失敗的概率為1-p，p是A無法控制的外生變量。為簡便起見，假定企業(yè)經(jīng)營失敗后的收益為0。再令K的單位報酬率為r，A提供企業(yè)家才能的單位成本為 。A需要向政府上繳稅收 ，令稅率為t，且0
( 1 )
在式（1）中分別對 和 求一階偏導(dǎo)并令結(jié)果為零，有 ， 。
容易看出，A經(jīng)營企業(yè)是否成功受到 和 的約束。我們假定這一約束符合短邊原則： ，其中 和 分別表示實(shí)際的企業(yè)家才能和自有資本， 和 分別表示意愿企業(yè)家才能和資本。這里的短邊原則含義是，C或K的缺乏都將限制企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。就一般而言，依靠自有資本達(dá)到一定規(guī)模的企業(yè)一開始遇到的往往是資本瓶頸約束，隨后在企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大后才有可能碰到管理方面的約束，本文考慮的民營企業(yè)上市問題也是如此。
對于E來說，其收入來自于為A獲得上市配額后A給予的報酬，該報酬既可以是A對E所作的一次性給付，也可以是由A向E提供一定比例的股份或允許其入資成為股東。在后一種情況下， E的收益一方面與A企 ……（未完，全文共20090字，當(dāng)前僅顯示3613字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的民營企業(yè)上市與“隧道效應(yīng)”》）