論文：貨幣政策能夠調(diào)控固定資產(chǎn)投資嗎？

論文：貨幣政策能夠調(diào)控固定資產(chǎn)投資嗎？
——基于投資資金來源的實證分析

摘 要：本文首先運用格蘭杰因果關(guān)系檢驗和協(xié)整分析方法，研究了1998年至2007年貨幣政策對于不同資金來源的固定資產(chǎn)投資的調(diào)控力度。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對于不同類型投資的調(diào)控效果存在顯著差異，其效果由強到弱依次是國內(nèi)貸款投資、自籌與其他資金投資、利用外資投資、國家預(yù)算內(nèi)資金投資，同時數(shù)量型貨幣政策效果優(yōu)于價格型貨幣政策效果。為此，本文建立V AR模型，利用方差分解方法進(jìn)一步揭示了財政支出、信貸規(guī)模、股票融資規(guī)模以及外資規(guī)模對投資的影響程度。結(jié)論表明，財政支出和外資規(guī)模的變動是決定投資波動的兩大主要因素，從而對貨幣政策效果產(chǎn)生不可忽視的干擾。最后，本文提出了改善宏觀調(diào)控效果的政策建議。
關(guān)鍵詞：貨幣政策；固定資產(chǎn)投資；資金來源；協(xié)整檢驗；VAR模型
中圖分類號：F832.0 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：
一、引言
現(xiàn)代經(jīng)濟周期理論認(rèn)為投資是導(dǎo)致經(jīng)濟波動的主要原因，我國大量的實證研究也都不同程度地證明了這一觀點。2003年下半年以來，我國固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)了明顯回升，并持續(xù)走高，導(dǎo)致經(jīng)濟運行趨熱（見圖1）。為此，中國人民銀行采取了多種措施加以遏制，但投資增長迅猛勢頭依然不減。
事實上，我國固定資產(chǎn)投資資金主要來源于國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、利用外資、自籌及其它資金。從2000年至2006年，四類投資占全部投資最高比例曾分別達(dá)到6.7％（2001年）、20.5％（2003年）、5.1％（2000年）和76％（2006年），這意味著財政支出、金融機構(gòu)信貸、外資以及其它資金可獲得性都直接決定了固定資產(chǎn)投資規(guī)模和波動。毫無疑問，對于不同資金來源的投資，貨幣政策的調(diào)控效
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）。但Aschauer（1985）、Pereira（1991）、Barro 和 Sala-I-Martin（1995）研究發(fā)現(xiàn)，公共投資不僅沒有擠出私人投資，反而拉動了私人投資，這就所所謂的擠入效應(yīng)（Crowd In）。對此，我國許多學(xué)者的研究結(jié)論也支持這樣的觀點（郭慶旺、趙志耕，1999；劉溶滄、馬栓友，2001；吳洪鵬、劉璐，2007；陳浪南、楊子暉，2007）。趙志耘、呂冰洋（2007）的研究綜合了這兩點，他們認(rèn)為財政投資對民間部門投資存在三個效應(yīng)：（1）乘數(shù)效應(yīng)，是指財政支出的乘數(shù)作用導(dǎo)致民間部門增加投資；（2）關(guān)聯(lián)需求效應(yīng)，是指財政投資產(chǎn)生對民間部門投資的關(guān)聯(lián)需求，從而帶動民間部門投資需求擴張；（3）排擠效應(yīng)，是因為擴張性的財政政策造成市場利率提高，或者政府投資排斥民間部門進(jìn)入部分競爭性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，從而降低私人投資。
國際資本流動方面，外資流入對投資水平有兩方面直接作用，一是通過外商直接投資(FDI)直接擴大一國投資規(guī)模，二是通過證券投資為一國投資注入資金間接增加投資。Niehans (1987) 基于“托賓q”理論建立模型, 系統(tǒng)分析了國家間匯率的關(guān)系及其引起的國際資本流動、國外直接投資( FDI) 等都會對國內(nèi)投資帶來影響。就我國來看，黎冬（2002）、陶衛(wèi)（2007）、黃希惠（2007）和陸磊（2007）都不同程度地指出，大量外資流入迫使中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣，加劇國內(nèi)流動性的過剩，從而會間接助長投資的過度擴張。正如姜雷光（2006）認(rèn)為，以投資和投機為目的的海外熱錢近兩年也成為推動投資快速增長的重要資金來源。
比較三種因素的作用效果，周曉樂（2004）使用協(xié)整方法和VEC模型研究顯示，財政政策對固定資產(chǎn)投資的作用在長期內(nèi)效力非常明顯，但短期內(nèi)相對較弱，而貨幣政策恰與其相反。尹振濤、關(guān)麗娟（2005）運用同樣方法研究卻發(fā)現(xiàn)，長期內(nèi)貨幣政策比財政政策調(diào)控固定資產(chǎn)投資規(guī)模更加有效，貨幣供應(yīng)量對固定資產(chǎn)投資變化的影響最為劇烈。趙麗芬，李玉山（2006）基于VAR模型的實證研究表明，在我國不存在簡單的財政貨幣政策的互補或替代關(guān)系，而是存在一種非對稱性的關(guān)系，即擴張的貨幣政策伴隨著收縮或穩(wěn)健的財政政策，而擴張的財政政策導(dǎo)致被動擴張的貨幣政策。畢海霞、岑祎（2006）、司增綽（2006）指出，財政政策通過國債支出直接增加了固定資產(chǎn)投資，并且會間接帶動信貸資金跟進(jìn)、啟動民間投資增加，從而對投資產(chǎn)生更大的作用。李麗莎、于姝（2005）的研究認(rèn)為，財政支出和利用外資是影響固定資產(chǎn)投資的重要因素，長期和短期內(nèi)兩者對投資的影響都很顯著，且財政支出的影響大于利用外資的影響。至于國際資本流動，如前所言，在央行被迫投放基礎(chǔ)貨幣時，貨幣政策的自主性受到掣肘，從而其抑制投資的效力將會被削弱。
為了確切地揭示貨幣政策對于固定資產(chǎn)投資的調(diào)控效果，本文首先運用格蘭杰因果關(guān)系檢驗（Granger Causality Test）和協(xié)整檢驗（Cointegration Test）方法，研究貨幣政策對于不同資金來源的固定資產(chǎn)投資的影響性質(zhì)和調(diào)控力度；然后將決定投資不同資金來源的各種因素納入到一個VAR（Vector Auto Regression）模型，利用方差分解（Variance Decomposition）方法揭示各因素對投資的作用效果強弱。
三、實證分析
（一）貨幣政策對固定資產(chǎn)投資調(diào)控效果的實證分析
1．變量選擇和數(shù)據(jù)處理
使用M2和金融機構(gòu)一年期貸款利率（IR）充當(dāng)貨幣政策代理變量。貸款利率使用的是名義利率，理由是中央銀行直接確定的是名義利率，通貨膨脹率是經(jīng)濟活動的內(nèi)生變量，若用使用實際利率則會曲解貨幣政策意圖。根據(jù)資金來源不同，我們將固定資產(chǎn)投資分成四個子序列，即國家預(yù)算內(nèi)資金投資（BI）、國內(nèi)貸款投資（LI）、利用外資投資（FI）、自籌其它資金投資（OI），以便分別研究貨幣政策對不同投資的作用情況。
考慮到貨幣政策從1998年開始由直接調(diào)控轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接調(diào)控，樣本選取1998年至2007年的季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)源自《中國人民銀行統(tǒng)計季報》和《中國經(jīng)濟景氣月報》、《中國經(jīng)濟統(tǒng)計快報》相關(guān)各期。為了消除變量的季節(jié)特征和異方差性質(zhì)，所有變量均做*12季節(jié)調(diào)整，然后取自然對數(shù)（IR除外），處理后的變量表示為IR_SA、LNM2_SA、LNBI_SA、LNLI_SA、LNFI_SA和LNOI_SA。實證分析均使用Eviews5.0軟件。
2．格蘭杰因果關(guān)系檢驗
表1 格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果
零假設(shè) 滯后階數(shù) F統(tǒng)計量 概率
IR_SA 不是 LNLI_SA的格蘭杰原因 2 1.79434 0.18208
LNLI_SA 不是 IR_SA的格蘭杰原因 3.78508 0.03312
LNM2_SA 不是 LNLI_SA的格蘭杰原因 9.13069 0.00070
LNLI_SA 不是 LNM2_SA的格蘭杰原因 0.68461 0.51130
IR_SA 不是 LNBI_SA的格蘭杰原因 2 0.98165 0.38537
LNBI_SA 不是 IR_SA的格蘭杰原因 2.25441 0.12086
LNM2_SA 不是 LNBI_SA的格蘭杰原因 4.22053 0.02333
LNBI_SA 不是 LNM2_SA的格蘭杰原因 0.03933 0.96148
IR_SA 不是 LNFI _SA的格蘭杰原因 2 3.21107 0.05318
LNFI_SA 不是 IR_SA的格蘭杰原因 2.50990 0.09668
LNM2_SA 不是 LNFI_SA的格蘭杰原因 9.02830 0.00075
LNFI_SA 不是 LNM2_SA的格蘭杰原因 2 0.09079 0.91344
IR_SA 不是 LNOI_SA的格蘭杰原因 0.90526 0.41425
LNOI_SA 不是 IR_SA的格蘭杰原因 3.61272 0.03813
LNM2_SA 不是 LNOI_SA的格蘭杰原因 3.41241 0.04497
LNOI_SA 不是 ……（未完，全文共13787字，當(dāng)前僅顯示3279字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：貨幣政策能夠調(diào)控固定資產(chǎn)投資嗎？》）