論文：控股股東侵占行為實證分析及對國有產權改革的借鑒意義研究

論文：控股股東侵占行為實證分析及對國有產權改革的借鑒意義研究

摘要：
國有產權改革進入攻堅階段，由于我國經濟、法律制度等方面的原因，控股股東侵占中小股東權益的問題沒有得到很有效的解決。本文以控股股東占用上市公司資金為例進行分析。首先建立上市公司控股股東侵占上市公司資金的模型，找出制約侵占的均衡條件；然后以上海證券交易所公布的125家發(fā)生占用上市公司資金的上市公司為樣本，將侵占率劃分成高度侵占和普通侵占兩檔，采用Logit模型對影響控股股東是否發(fā)生高度侵占的因素進行估計，得到四個關鍵因素。最后本文根據這些變量的影響方式以及其他未得到顯著結果的變量統計的狀況，提出了在國有產權改革過程中阻礙股權侵占行為發(fā)生、發(fā)展的意見和建議。
關鍵詞：
侵占 Logit模型 國有產權改革
Abstract：
National property rights reform has entered the most significant stage. The settlement of controlling shareholder’s e*propriation is not effective because of China’s economy and legal system problem. This paper took the situation that controlling shareholders e*propriated the funds of listed companies for e*ample for analysis. First it established a model to e*plain the reason and result of controlling shareholder’s e*propriation from listed companies, and found out
……（新文秘網http://www.120pk.cn省略1307字，正式會員可完整閱讀）……　
證監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》，對不正當的侵占上市公司經營性、非經營性資金以及違規(guī)擔保行為做出了明確的規(guī)范。2005年11月，國務院批轉證監(jiān)會“關于提高上市公司質量意見”明確指出，控股股東不得以向上市公司借款、由上市公司提供擔保、代償債務、代墊款項等各種名目侵占上市公司資金。對已經侵占的資金，控股股東尤其是國有控股股東或實際控制人要針對不同情況，采取現金清償、紅利抵債、以股抵債、以資抵債等方式，加快償還速度，務必在2006年底前償還完畢。
1.2 理論回顧
1.2.1 總述
Shleifer等學者(1986)指出：當股東控制的所有權比例超過一定限度，大股東就獲得接近完全的控制權，并傾向于操縱公司以便獲得控制權的私下收益，而此項收益是小股東無法分享的。這種行為就構成了控股股東對中小股東利益的侵占。現代公司制度確立的是一股一票（one share one vote）的投票制度，由于大股東持有較多股份，他們往往會得到與其持有股份比例不相稱的額外收益。這部分收益就是控股股東對中小股東侵占的利益（Fama & Jensen，1983；Jensen & Ruback，1983；De Anglo，1985；Demsetz & Lahn，1985）。這種收益證實了控股股東對中小股東的侵害。我國學者一般認為：當控股股東及其他關聯方以犧牲中小股東利益為代價，聯合公司經理層，通過追求自身福利最大化而非公司價值最大化的目的獲取利益的行為，稱為控股股東對中小股東利益的侵占行為。
1.2.2 原因分析
控股股東侵占中小股東利益的罪惡源頭之一是股權高度集中。股權的集中程度一直是公司治理的焦點問題。股權集中度直接造成了企業(yè)內部委托代理關系的轉變，委托代理關系的處理是公司治理問題的實質。1932年，美國法學家Berler和經濟學家Means研究分析了美國200多家大公司的企業(yè)結構，發(fā)現其廣泛分散的結構特征，提出股權高度分散是控制權與所有權分離的根本原因的論斷。所有權和控制權分離是現代公司治理的一大特點。在控制權和所有權分離的情況下，由于信息不對稱導致企業(yè)所有者和經營者之間利益的矛盾，引起了委托代理問題的討論。之后，Alchian和Demsetz首先將委托代理理論運用到公司融資的分析。Jensen和Meckling(1976)分析了由于委托代理關系而導致的企業(yè)價值損失，提出了利益收斂假說(Convergence of Interest Hypothesis)，即控股股東持股比例越高，控股股東越不愿意轉移公司利潤來侵害中小投資者利益。Shleifer和Vishny （1986）、Barclay和Holderness （1989）、McConnell和Servaes （1990）等學者都認為企業(yè)所有權集中程度與企業(yè)經營績效成正相關關系。一些對中國上市公司的實證研究也得出這樣的觀點，如許小年和王燕（2000）等。這些公司治理理論和觀點主張股權集中。但是，隨后的一些研究，如Shleifer和Vishny（1997）、Claessens等（1999）、La Porta等（2000），卻指出集中型所有權結構面臨著突出的利益沖突問題，或者更確切地說，是控制性股東對小股東利益的侵占問題。La Porta等（2000）將控制性股東與經理人員共同視為企業(yè)的“內部人”（Insiders），并且指出：在很大程度上，企業(yè)治理是關于如何保護外部投資者權益免受“內部人”侵占的制度安排。Shleifer和Vishny（1997）提出，在大多數國家的大型企業(yè)中，最主要的代理問題已經不是Berler和Means所說的外部投資者和經理人之間的問題，而是外部投資者和幾乎掌握完全控制管理人的控股股東之間的委托代理問題。從主觀上講，控股股東作為“理性經濟人”，其利益與上市公司利益不完全一致，它具有進行侵占行為的動機；客觀上，控股股東侵占公司利益的成本為所有股東共同分攤，而利益則為控股股東獨得（許輝，2003），同時由于一股一票制度，控制性股東可以利用選票優(yōu)勢把公司變成實現自身利益的工具，偏離整體股東利益，具有進行侵占的能力；股權越集中于控股股東，其具備的侵占能力越大。按照青木昌彥教授的觀點，我國處于經濟轉型期間，容易出現內部人控制問題，并且把內部人控制定義為：“在私有化的場合，多數或相當大量的股權為內部人持有，在企業(yè)認為國有的場合，在企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策中，內部人的利益得到有力的強調”[ 引自青木昌彥：《對內部人控制的控制：轉軌經濟中的公司治理結構的若干問題》，載于于東智：《公司治理結構》，中國人民大學出版社，2005年6月第一版，第15頁。]。這與我國企業(yè)的公司治理現狀非常符合。再加上我國股權分置的特殊背景，非流通股低流動性、低價格、同等的表決權和分配權極大增加了控股股東轉移公司利潤的動機，降低了侵占資產的成本（吳世農，2005）。吳世農教授通過模型研究，得出這樣的結論：股權分割現象給控股股東的“隧道挖掘”行為提供了便利，控股股東的持股比例越高，利潤轉移現象越嚴重，公司價值越低。在股權分置的狀況下，非流通股股東和流通股股東無法進行真正的博弈。非流通股股東要惡性圈錢、占用資金，流通股股東只能無條件承擔所有結果，除非用腳投票賣出手中股票。但是控股股東持股份額與侵占行為發(fā)生的頻率和程度歸根到底是由控股股東大量持股所導致的成本高低、動機大小所決定的，而不是由持股份額直接導致的，這點必須注意。如果僅從侵占動機來看，可能應該讓股權集中；如果僅從侵占成本來看，可能應該讓股權分散才能阻止股權侵占問題。但是動機與成本相輔相成，不是孤立的；所以要解決我國上市公司股權侵占問題，必須從實證上來分析，不能簡單的從幾個理論下結論。
控股股東侵占中小股東利益的罪惡源頭之二是契約的不完備性。在經濟學家看來，每一項經濟交易都是由顯性或者隱性的合同來調解的，因而可以把契約廣泛地解釋為任何規(guī)制交換的文件（Hart & Holmstroom，1987），它是參與人在簽約時做出的并期望在將來某個時點執(zhí)行的一套承諾�，F代管理學理論認為，所有權主要賦予所有者（股東）兩個最重要的權利：剩余控制權和剩余索取權。剩余控制權是指：在法律和任何有關的契約條款所清晰的規(guī)定外，所有者仍然享有的對資產的處置權。所有者對資產的控制權，使得他有權力安排該資產，而如何使用該資產將直接引起企業(yè)資金流的改變。這使得所有權擁有者能夠獲取這些資產所產生的剩余價值。剩余控制權和剩余索取權都是在契約不完備前提下發(fā)生的。也由于契約的不完備，導致了剩余控制權和剩余索取權的不匹配。如果只有剩余索取權而沒有剩余控制權，剩余索取權也將很難實現，而只能被動接受決策者的決策后果。而中小股東不可能直接參與企業(yè)的管理，只能委托大股東或者間接的通過股東大會選擇董事來表達權益和決定 ……（未完，全文共20406字，當前僅顯示3670字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：控股股東侵占行為實證分析及對國有產權改革的借鑒意義研究》）