化解熱錢(qián)流入形成的升值壓力市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制和政策措施（上）

　　關(guān)鍵字】熱錢(qián)升值壓力釘住匯率制度自動(dòng)穩(wěn)定器
　　【摘要】本文建立了一個(gè)附加匯率預(yù)期的連續(xù)時(shí)間粘性價(jià)格的貨幣模型，描述人民幣升值預(yù)期帶來(lái)的大規(guī)模資本流入及貨幣供給的過(guò)度增長(zhǎng)，對(duì)目前的人民幣釘住匯率平價(jià)構(gòu)成的壓力。這是中國(guó)加入之后，經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)與融入世界經(jīng)濟(jì)一體化所面臨的主要挑戰(zhàn)之一。本文的模型發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)利率能夠舒緩熱錢(qián)流入所帶來(lái)的升值壓力，但是不能完全化解它，升值預(yù)期可能會(huì)自我實(shí)現(xiàn)。通過(guò)對(duì)這個(gè)模型參數(shù)的偏微分分析，找出可行的政策干預(yù)措施和制度改進(jìn)建議，可用于補(bǔ)充利率機(jī)制的不足，保持釘住匯率平價(jià)穩(wěn)定。作者用貨幣數(shù)量、國(guó)際儲(chǔ)備、利率和物價(jià)水平月度數(shù)據(jù)所做的格蘭杰因果檢驗(yàn)證實(shí)理論模型符合中國(guó)的實(shí)際情況。
　　一研究背景介紹
　　眾所周知，固定匯率制度對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)有兩項(xiàng)好處：一是固定匯率制度將匯率風(fēng)險(xiǎn)從私人部門(mén)轉(zhuǎn)移到政府部門(mén)，減少了市場(chǎng)不確定性和交易成本，所以固定匯率可以通過(guò)促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易和投資來(lái)加速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；二是固定匯率可以起到
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幣當(dāng)局不能有效應(yīng)對(duì)，人民幣的升值預(yù)期將自我實(shí)現(xiàn)，最終被迫升值，就像對(duì)貶值預(yù)期的分析結(jié)論一樣。由于熱錢(qián)流入的目的就是想把人民幣作為“提款機(jī)”，人民幣升值之后，熱錢(qián)會(huì)掉轉(zhuǎn)方向，蜂擁而出，升值壓力會(huì)迅速轉(zhuǎn)變成貶值壓力，危及國(guó)內(nèi)金融體系的穩(wěn)定。所以應(yīng)對(duì)熱錢(qián)流入，不能簡(jiǎn)單地讓人民幣“一升了之”，而必須依賴其他經(jīng)濟(jì)機(jī)制和政策，維持匯率穩(wěn)定。如果維持匯率穩(wěn)定的措施是可信賴的，升值預(yù)期將有所和緩，熱錢(qián)流入規(guī)模也會(huì)收斂。
　　本文建立了一個(gè)附加匯率預(yù)期的連續(xù)時(shí)間粘性價(jià)格貨幣模型，描述預(yù)期本幣升值帶來(lái)的熱錢(qián)流入，形成貨幣供給過(guò)度增長(zhǎng)，最終導(dǎo)致“升值預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)”的過(guò)程。本文的主要發(fā)現(xiàn)是，雖然市場(chǎng)導(dǎo)向的利率形成機(jī)制能夠發(fā)揮“內(nèi)在穩(wěn)定器”作用來(lái)舒緩升值壓力，但是不能完全逆轉(zhuǎn)熱錢(qián)流入；如果沒(méi)有政府的外部干預(yù)，熱錢(qián)的持續(xù)流入會(huì)促使釘住平價(jià)在升值壓力下瓦解。如果政府決心捍衛(wèi)釘住匯率，本文的模型分析也給出調(diào)整外匯供求關(guān)系、正式實(shí)施部分存款保險(xiǎn)制度和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)機(jī)制等政策干預(yù)措施及制度改進(jìn)建議，來(lái)補(bǔ)充市場(chǎng)利率自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制的不足，維護(hù)釘住匯率平價(jià)。
　　本文其余部分安排如下：第二部分將匯率預(yù)期加入釘住匯率下的連續(xù)時(shí)間粘性價(jià)格貨幣模型，揭示升值預(yù)期如何轉(zhuǎn)化成實(shí)際的升值壓力。第三部分對(duì)模型的前提假設(shè)和傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證，證實(shí)其基本設(shè)計(jì)符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)；第四部分依據(jù)模型介紹化解升值壓力的市場(chǎng)手段；第五部分在模型參數(shù)分析的基礎(chǔ)上歸納出化解升值壓力的政策措施和制度改進(jìn)建議；第六部分給出全文總結(jié)。
　　二從升值預(yù)期到實(shí)際的升值壓力：模型的構(gòu)造
　　定義對(duì)本國(guó)凈金融資產(chǎn)的“意愿”需求函數(shù)為：
　　一
　　其中、分別是本國(guó)和外國(guó)名義利率。代表名義匯率預(yù)期變動(dòng)率。在市場(chǎng)參與者預(yù)期本幣升值時(shí)，。我們假定Φ，其中Φ為常數(shù)，被定義為對(duì)資本賬戶的升值沖擊。這一假定反映了在釘住平價(jià)保持不變的條件下，升值率的期望值隨著時(shí)間的推遲而提高的特征。在時(shí)刻，由于預(yù)期本幣升值而愿意持有的資本流入存量為Φ。λ是正值參數(shù)，代表本幣的風(fēng)險(xiǎn)升水，反映本國(guó)金融資產(chǎn)與外國(guó)金融資產(chǎn)替代程度，；，。當(dāng)λ，市場(chǎng)參與者認(rèn)為本國(guó)資產(chǎn)與外國(guó)資產(chǎn)是完全替代的，投資于本國(guó)資產(chǎn)還是外國(guó)資產(chǎn)完全依賴于預(yù)期收益率差異。當(dāng)λ，市場(chǎng)參與者認(rèn)為本國(guó)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高于外國(guó)資產(chǎn)，如果本國(guó)資產(chǎn)相對(duì)于外國(guó)資產(chǎn)的預(yù)期超額收益率不高于風(fēng)險(xiǎn)升水，市場(chǎng)參與者將寧愿持有外國(guó)資產(chǎn)，而不愿持有本國(guó)資產(chǎn)，有。當(dāng)λ，市場(chǎng)參與者認(rèn)為本國(guó)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)低于外國(guó)資產(chǎn)，如果本國(guó)資產(chǎn)預(yù)期收益率與外國(guó)資產(chǎn)的預(yù)期收益率相等，市場(chǎng)參與者將寧愿持有本國(guó)資產(chǎn)，而不愿持有外國(guó)資產(chǎn)，有。最后，為金融資產(chǎn)需求對(duì)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)后的本國(guó)資產(chǎn)超額收益的敏感系數(shù)，我們僅考慮∞的情形。
　　實(shí)際的凈金融資產(chǎn)持有與意愿的金融資產(chǎn)需求不一定時(shí)時(shí)刻刻都相等，投資組合向合意水平的調(diào)整就形成了國(guó)際收支中的金融資產(chǎn)賬戶差額：
　　二
　　其中，θ代表資本管制程度，θ提高意味著放松管制，θ降低意味著加強(qiáng)管制。θ∞，即每個(gè)時(shí)點(diǎn)上的調(diào)整都是部分的。根據(jù)國(guó)際收支平衡表，定義國(guó)際收支綜合差額△即中央銀行外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)量／真等于資本資產(chǎn)賬戶差額／與經(jīng)常賬戶余額之和：
　　△三
　　對(duì)三式積分得時(shí)刻中央銀行外匯儲(chǔ)備存量，假設(shè)在初始時(shí)刻凈金融資產(chǎn)持有
　　四
　　將四式代入粘性價(jià)格的本國(guó)貨幣市場(chǎng)均衡利率函數(shù)：
　　五
　　將五式和／、的假設(shè)代入二，整理得到
　　六
　　其中，。
　　六式的解為：
　　七
　　將七式帶入四式，得到中央銀行外匯儲(chǔ) ……（未完，全文共2963字，當(dāng)前僅顯示1883字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《化解熱錢(qián)流入形成的升值壓力市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制和政策措施（上）》）