論文：開(kāi)放式基金投資者的處置效應(yīng)

目錄/提綱：……
一、引言與相關(guān)文獻(xiàn)回顧
二、理論背景
（一）前景理論
（二）基金投資者的贖回模型
三、研究假設(shè)
四、數(shù)據(jù)、變量與計(jì)量模型設(shè)定
（一）變量及其描述性統(tǒng)計(jì)
（二）門限回歸模型設(shè)定
五、實(shí)證結(jié)果分析
（一）基金投資者贖回存在門限轉(zhuǎn)換效應(yīng)
（二）中國(guó)開(kāi)放式基金贖回是一種“處置效應(yīng)”
（三）分紅對(duì)投資者贖回決策影響的門限特征
（四）分紅次數(shù)可以抑制贖回
（五）市場(chǎng)收益越高，基金贖回越嚴(yán)重
六、結(jié)論與建議
……
開(kāi)放式基金投資者的處置效應(yīng)
——基于中國(guó)面板數(shù)據(jù)的門限回歸分析

摘 要：本文在前景理論贖回模型分析的基礎(chǔ)上，采用面板數(shù)據(jù)門限回歸方法，重點(diǎn)探討了開(kāi)放式基金的業(yè)績(jī)對(duì)贖回的影響關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，面板門限模型的解釋力強(qiáng)于普通固定效應(yīng)模型；基金收益對(duì)贖回影響始終為正，且收益越高越敏感，進(jìn)一步證明了中國(guó)開(kāi)放式基金的贖回是一種“處置效應(yīng)”。除此以外，實(shí)證結(jié)果表明，分紅對(duì)贖回有促進(jìn)作用，也存在門限轉(zhuǎn)換特征。增加分紅次數(shù)可以抑制贖回。市場(chǎng)收益越高，贖回越嚴(yán)重。
關(guān)鍵詞：前景理論；面板門限回歸；贖回；處置效應(yīng)
中圖分類號(hào)：F222.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

Investors’ Disposition Effect on open-end fund—
the threshold regression analysis based on China’s panel data
Abstract: Based on the analysis of prospect theory liquidiation model, this paper mainly study the relationship between performance and redemption of Chinas open-end fund with the application of panel data threshold regression method . The empirical results show that: the panel threshold model has stronger e*plainion ability than the ordinary fi*ed effect model; Fu
……（新文秘網(wǎng)http://www.120pk.cn省略1224字，正式會(huì)員可完整閱讀）……　
投資者中的老投資者與潛在投資者對(duì)基金業(yè)績(jī)反應(yīng)方式不一樣，可以解釋基金申購(gòu)、贖回對(duì)基金績(jī)效的非線性反應(yīng)。老投資者通過(guò)申購(gòu)、贖回兩種方式對(duì)基金業(yè)績(jī)發(fā)生正反饋行為，二者反應(yīng)強(qiáng)度一致；潛在投資者則只通過(guò)申購(gòu)或不申購(gòu)做出反應(yīng)。Ivković等(2007)[8]則發(fā)現(xiàn)，資金流入、流出都對(duì)過(guò)去業(yè)績(jī)敏感，但資金流入對(duì)相對(duì)績(jī)效較為敏感，對(duì)絕對(duì)績(jī)效不太敏感；而資金流出則恰好相反。另一些學(xué)者考察了投資者參與成本（Huang等2007[9]）、有無(wú)份額約束（Ding等2008[10]）對(duì)PFR敏感度的影響。除此以外，部分學(xué)者（Ivković等2007[8]，Barber2006[11]）從前景理論(prospect theory)視角對(duì)投資者的贖回行為進(jìn)行分析、實(shí)證，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)期望效用理論解釋力的不足。
與國(guó)外文獻(xiàn)相比，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)存在諸多不足，首先，主要研究了業(yè)績(jī)對(duì)凈贖回或凈申購(gòu)影響（劉志遠(yuǎn)等2004[1]，陸蓉等2007[2]），而有關(guān)業(yè)績(jī)對(duì)贖回、申購(gòu)影響的文獻(xiàn)，則幾乎是一片空白。因而無(wú)法令人信服地解釋，中國(guó)開(kāi)放式基金的“異常凈贖回”究竟是緣于“異常申購(gòu)”抑或是“異常贖回”？或二者兼而有之？
其次，在研究文獻(xiàn)較少情況下，實(shí)證類文獻(xiàn)居多，只能得出“異常凈贖回”的結(jié)論，未能從理論上對(duì)基金投資者的微觀決策行為進(jìn)行分析。
再次，在研究方法上，實(shí)證方法單一，采用的都是線性的回歸方法，沒(méi)有考慮到基金贖回隨業(yè)績(jī)的變動(dòng)是否具有門限轉(zhuǎn)換特征。
基于現(xiàn)有文獻(xiàn)的以上不足之處，本文把研究重心放在業(yè)績(jī)與贖回關(guān)系上，因?yàn)榛鹜顿Y者贖回機(jī)制要比申購(gòu)機(jī)制復(fù)雜得多，而且根據(jù)陸蓉等（2007）[2]對(duì)投資者“異常凈贖回”的分析，“異常贖回”很可能是其主要原因。而且，可以獲悉其內(nèi)在作用機(jī)制，克服凈贖回視角的不足。在理論解釋上，我們根據(jù)前景理論模型分析了基金投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好與微觀決策。
在研究方法上，我們采用近年來(lái)代表非線性計(jì)量的最新成果——面板數(shù)據(jù)門限回歸，并采用了開(kāi)放式基金成立以來(lái)的最大樣本量（16季度22個(gè)截面的面板數(shù)據(jù)），以便更穩(wěn)健地反映開(kāi)放式基金業(yè)績(jī)與贖回的真實(shí)變動(dòng)關(guān)系。本文結(jié)構(gòu)如下：一、引言與相關(guān)文獻(xiàn)回顧，二、理論背景，三、研究假設(shè)，四、數(shù)據(jù)、變量與計(jì)量模型設(shè)定，五、實(shí)證結(jié)果分析，六、結(jié)論與建議。
二、理論背景
（一）前景理論
我國(guó)開(kāi)放式基金投資者存在“贖回異象”：投資者總是傾向于持有賬面損失的基金而盡快賣掉賬面贏利的基金（劉志遠(yuǎn)等2004[1]，陸蓉等2007[2]）。Shfrin等(1985)[11]將此種“贖回異象”稱為投資者的處置效應(yīng)。Kahneman等(1979)[12]的前景理論（prospect theory），可能是解釋處置效應(yīng)的最好理論之一。其提出了一種可以解釋投資非線性偏好的S型價(jià)值函數(shù)（圖1），在贏利區(qū)間為凹函數(shù)（風(fēng)險(xiǎn)厭惡），在虧損區(qū)間卻表現(xiàn)為凸函數(shù)（風(fēng)險(xiǎn)喜好），價(jià)值函數(shù)在虧損區(qū)間比贏利區(qū)間陡峭。贏利或虧損區(qū)間以參照點(diǎn)（如O1、O2）為界。決策者在贏利與與虧損時(shí)表現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)偏好態(tài)度迥然不同：在贏利時(shí)厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而在虧損時(shí)則喜好風(fēng)險(xiǎn)。Thaler(1983)[13]利用其心理帳戶（mental accounting）框架為前景理論贏利與虧損的參照點(diǎn)確定提供了一個(gè)理論依據(jù)。
前景理論非線性、分階段的風(fēng)險(xiǎn)偏好特點(diǎn)正是其區(qū)別于傳統(tǒng)期望效用理論之處，與人們的心理特點(diǎn)非常吻合。Barber（2006）[14]發(fā)現(xiàn)中國(guó)臺(tái)灣的股票投資者具有處置效應(yīng)， Arkes等(2007) [15]發(fā)現(xiàn)美國(guó)、韓國(guó)、中國(guó)的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)，也支持前景理論偏好假說(shuō)。


圖1 前景理論的價(jià)值函數(shù)

（二）基金投資者的贖回模型
Kyle等(2005)[16]建立了房地產(chǎn)等投資者的前景理論清算模型，本文將該模型應(yīng)用于分析開(kāi)放式基金投資者的微觀贖回決策。該模型的主要特點(diǎn)是假定投資者具有非線性風(fēng)險(xiǎn)偏好特征，基本面賬面收益符合動(dòng)態(tài)隨機(jī)過(guò)程；由于拐點(diǎn)的存在，普通動(dòng)態(tài)最優(yōu)化方法較難處理，因而采用動(dòng)態(tài)規(guī)劃的鞅（martingale）過(guò)程來(lái)刻畫投資者的贖回決策。其主要內(nèi)容如下：假定基金投資者購(gòu)買基金需要資金，隨后需要成本：
（1）
以使基金維持下去，基金僅在投資者終止項(xiàng)目，或自然清算時(shí)支付一次。自然清算的概率為,符合泊松分布�；久孀兞�*根據(jù)布朗運(yùn)動(dòng)加漂移項(xiàng)而變化：
（2）
是常數(shù)，是與泊松分布無(wú)關(guān)的標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)。令基金的自然停時(shí)為 ，投資者贖回的時(shí)刻為，項(xiàng)目在時(shí)刻結(jié)束：
（3）
基金贏利或損失等于基本面價(jià)值與成本之差，僅在基金終止或投資者贖回時(shí)實(shí)現(xiàn)：
（4）
一般情況下，可以把視為銀行利率，故而總成本包括初始投資與資金的機(jī)會(huì)成本。根據(jù)前景理論的思想，假定參照點(diǎn)，在基金贖回時(shí)，投資者的效用函數(shù)如下：
（5）
其中， 以投資者的盈虧平衡點(diǎn)(Shfrin等1985 [13])作為參照點(diǎn)。在參照點(diǎn)以上區(qū)間，是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避水平為的凹函數(shù)；在參照點(diǎn)以下區(qū)間，是風(fēng)險(xiǎn)喜好水平為的凸函數(shù)。進(jìn)一步假定，，以保證在參照點(diǎn)附近對(duì)損失比贏利更為敏感。
基金投資者可以通過(guò)選擇最優(yōu)的贖回時(shí)間求得贖回時(shí)的最大效用：
（6）
為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，令折現(xiàn)率為0。是唯一的狀態(tài)變量，度量投資者贏利或損失，在立即贖回時(shí)可以實(shí)現(xiàn)。贖回效用最大化問(wèn)題可以重寫為：
（7）
大括號(hào)第一項(xiàng)是立即清算的價(jià)值，第二項(xiàng)是繼續(xù)持有基金的價(jià)值。注意到是基金在時(shí)期自然清算的概率，是該事件中價(jià)值函數(shù)的變化。由于自然過(guò)程的發(fā)生與無(wú)關(guān)，故而是否進(jìn)行清算取決于自然支付的期望發(fā)生率。
在的區(qū)間，基金投資者立即贖回，該區(qū)間稱為停止區(qū)間，。在停止區(qū)間的補(bǔ)集，為持有區(qū)間：
（8）
如果是光滑的，那么運(yùn)用Ito定律，在持續(xù)區(qū)間可以得到如下微分方程：
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