論文：公司價值與股權(quán)分置改革中的對價

目錄/提綱：……
（一）模型設(shè)定
（二）公司價值的決定方程
（三）對價的決定方程
（四）識別問題
（一）變量描述
（二）OLS結(jié)果
（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)和異方差檢驗(yàn)
（四）2SLS結(jié)果
（五）將樣本根據(jù)最終控制人類型進(jìn)行分類
……
論文：公司價值與股權(quán)分置改革中的對價

公司價值與股權(quán)分置改革中的對價
摘要：為解釋股權(quán)分置改革對價的決定因素，本文構(gòu)建了聯(lián)立方程模型。本文認(rèn)為，股權(quán)分置改革完成后公司的價值會因?qū)r的支付而發(fā)生變化。另一方面，流通股股東和非流通股股東會通過預(yù)期股改后的公司價值來決定對價。因此，對價和公司價值是相互聯(lián)系的內(nèi)生變量。其他外生變量或直接作用于對價，或通過影響公司的價值來影響對價。與現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)中的單方程模型不同，本文模型將影響公司價值的因素合理地引入模型，因而更為系統(tǒng)地解釋了對價的決定因素。
關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革 對價 公司價值
JEL 分類: G320, G380

The Value of Firms and the Consideration in the
Illiquid Share Reform

Abstract：To find factors that will affect the Consideration in the Illiquid-Share-Reform, we made a simultaneous equation model. We argue that the value of firms will be changed by the Consideration when the reform finished. On the other hand, the two kinds of share holders will anticipate the value of firms to determine the Consideration. Then the Value of firms and Consideration will be related endogenous variabl
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006）。
吳超鵬等（2006）最先在其實(shí)證研究中注意到一些影響公司價值的因素會對股改對價有影響：
“雖然目前尚無嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摵统浞值膶?shí)證證據(jù)表明公司盈利能力(ROA) 、成長能力(Grow) 和規(guī)模(Size) 會影響股改對價,但本文將其作為控制變量原因是:機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的公司一般盈利能力較強(qiáng),成長能力較高,規(guī)模較大,因此在研究機(jī)構(gòu)持股比例與對價關(guān)系時,須控制公司盈利能力、成長能力和規(guī)模,……”
從經(jīng)濟(jì)知覺來看，上市公司的基本面信息決定公司股票的內(nèi)在投資價值，因此經(jīng)營業(yè)績比較好的公司股改對其未來股價的沖擊力度較小，所以非流通股東向流通股東支付的對價相對較低（趙俊強(qiáng)等，2006）。從公司治理的角度也可以得出類似的結(jié)論：投資者會預(yù)期股改時公司治理較好的公司，其公司價值會在股改后有較大的幅度提升。因此股改時非流通股東所要求的對價與股改前公司治理水平成反比。（鄭志剛等，2007）
雖然上述分析都得到了實(shí)證研究的支持（趙俊強(qiáng)等，2006：鄭志剛等，2007），但是文獻(xiàn)中并沒有對這樣的分析給出合理的理論模型。本文的貢獻(xiàn)在于：第一，將公司價值和對價的相互聯(lián)系引入了統(tǒng)一的模型，并據(jù)此應(yīng)用聯(lián)立方程方法進(jìn)行計(jì)量分析，更為系統(tǒng)地解釋了對價的決定因素。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)中的單方程模型無法說明諸如盈利能力(ROA和ROE)、成長能力(Grow)等相關(guān)控制變量引入的合理性（沈藝峰等，2006），本文為現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)的實(shí)證研究方法找到了理論依據(jù)。
此外本文模型還避開了為非流通股定價這一難題，計(jì)量結(jié)果更加準(zhǔn)確。雖然文獻(xiàn)中通常用每股凈資產(chǎn)價值為非流通股定價（趙俊強(qiáng)等，2006），但是最新研究結(jié)果表明這樣做法是不合理的。因此，現(xiàn)有文獻(xiàn)中凡是涉及到公司市盈率，市帳比（M/B）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果都存在偏差，需要進(jìn)行特別的調(diào)整（楊丹等，2008）。本文模型中只需要在股改完成后計(jì)算公司股票的市場價值，不涉及股改前市值的估算。所以相對于現(xiàn)有研究股改對價的文獻(xiàn)，本文的計(jì)量結(jié)果更為準(zhǔn)確，不需要對參數(shù)進(jìn)行調(diào)整。
股權(quán)分置改革改變了公司的股權(quán)分配情況，進(jìn)而改變了原有的公司治理結(jié)構(gòu)。而公司治理結(jié)構(gòu)會影響公司的價值，所以股改完成后公司的價值會發(fā)生變化。另一方面，兩類股東考慮對價時關(guān)心的是股改完成后所持有的股票價值，而非對價水平的高低。因此兩類股東會預(yù)期股改后的公司價值，并運(yùn)用股權(quán)分置改革這個機(jī)會對未來公司的所有股權(quán)進(jìn)行再分配。本文運(yùn)用納什討價還價模型描述利益再分配過程。通過以上兩個過程的分析，我們給出了公司價值的決定方程和對價的決定方程。在此基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建了聯(lián)立方程模型，并運(yùn)用2005年至2007年的數(shù)據(jù)對相關(guān)參數(shù)進(jìn)行計(jì)量分析。
本文的結(jié)構(gòu)安排如下：文章第二部分介紹實(shí)證分析所用的模型，包括公司價值的決定方程和對價的決定方程。并由此構(gòu)建聯(lián)立方程模型以解釋對價和公司價值的相互聯(lián)系。第三部分介紹計(jì)量分析的結(jié)果，包括普通最小二乘法（OLS）的結(jié)果和二階段最小二乘法（2SLS）的結(jié)果。文章第四部分對全文進(jìn)行總結(jié)并給出了進(jìn)一步的研究方向。文中所參考的文獻(xiàn)則放在本文第五部分。
二聯(lián)立方程模型介紹
在股權(quán)分置改革中，公司的價值和對價是相互聯(lián)系的。一方面，股權(quán)分置改革改變了公司的股權(quán)分配情況，進(jìn)而改變了原有的公司治理結(jié)構(gòu)（李維安，2005）。而公司治理結(jié)構(gòu)會影響公司的價值，一般來說公司治理越好則公司價值越高（白崇恩，2005），所以股改完成后公司的價值會發(fā)生變化。另一方面，兩類股東考慮對價時關(guān)心的是股改完成后所持有的股票價值，而非對價水平的高低。因此兩類股東會預(yù)期股改后的公司價值，并運(yùn)用股權(quán)分置改革這個機(jī)會對未來公司的所有股權(quán)進(jìn)行再分配。為了描述公司價值各對價之間的聯(lián)系，我們給出以下模型：
（一）模型設(shè)定
設(shè)公司流通股數(shù)量為，非流通股數(shù)量為，對價方案為。本文僅考慮股份對價的形式，因此對價支付后公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)一定會發(fā)生改變。股權(quán)結(jié)構(gòu)決又定了其他公司治理屬性，因?yàn)楣径聲⒈O(jiān)視會、獨(dú)立董事的職能等歸根到底都是由股權(quán)結(jié)構(gòu)決定或受股權(quán)結(jié)構(gòu)支配（李維安，2005）。因此對價方案會影響股改后公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響公司的治理結(jié)構(gòu)。
白重恩等（2005）和李維安（2005）分別給出了用公司治理指數(shù)衡量中國上市公司治理情況的方法。本文用表示公司治理指數(shù), 記股改前的公司治理指數(shù)為，股改后的公司治理指數(shù)為。顯然和以及對價方案有關(guān)：。
大量的實(shí)證研究證實(shí)，公司治理的好壞會影響公司價值（白重恩等，2005）。其他條件相同的情況下，公司治理情況越好，公司價值越高。因此本文設(shè)定公司價值和公司治理指數(shù)的關(guān)系如下：
，，
此處是每股市值，為公司的每股重置成本。
綜上所述，對價方案會影響改革后公司的價值，其間的關(guān)系由下式?jīng)Q定：
(1)
接下來分析流通股股東和非流通股股東如何根據(jù)公司的價值來決定對價方案。假設(shè)兩類股東已經(jīng)預(yù)期到股改完成后公司每股股票的價值是，那么公司總的市值是。非流通股股東的議價能力（bargaining power）是，流通股股東的議價能力是。是非流通股股東的談判破裂點(diǎn)，即非流通股股東通過談判得到的股份價值如果低于此數(shù)值則談判破裂。其中是股改前每股重置成本[本文不考慮公司債務(wù)的影響，所以公司的總資產(chǎn)等于凈資產(chǎn)。 ]，以作為非流通股股東的談判底線，這是市場無套利機(jī)會的要求。是流通股股東的談判破裂點(diǎn)，即流通股股東通過談判得到的股份價值如果低于此數(shù)值則談判破裂。其中是股改前流通股的每股交易價格，流通股股東的談判底線為流通股數(shù)量乘以股改前每股價格。
記股改后非流通股股東獲得，那么流通股股東獲得。根據(jù)納什議價(Nash Bargaining)模型[ 參見：Muthoo(1999)，第36頁。]，在時，雙方談判的結(jié)果是下面優(yōu)化問題的解：

解此優(yōu)化問題可知，談判成功后，非流通股股東獲得：

流通股股東獲得：

這也就是“瓜分剩余規(guī)則”（Split-the-difference-rule）。談判的最終結(jié)果是：在滿足兩類股東的最低要求后，根據(jù)各自的議價能力分配剩余。這里剩余定義為。
假設(shè)股改完成后每股股價為，股改時非流通股股東向流通股股東支付的對價為。那么如下關(guān)系成立：

解之可得：
(2*)
公式（2*）中，和分別是股改前非流通股和流通股的比例：，。從公式（2*）可 ……（未完，全文共14639字，當(dāng)前僅顯示3482字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：公司價值與股權(quán)分置改革中的對價》）