論文：我國債券拍賣的極值需求與市場_研究

目錄/提綱：……
一、引言
二、博弈模型與估計(jì)方法
（二）博弈模型與均衡
（三）估計(jì)方法
三、實(shí)證分析
（一）數(shù)據(jù)說明
（二）數(shù)據(jù)處理與模型估計(jì)
（三）估計(jì)結(jié)果的進(jìn)一步分析
四、結(jié)論與拓展
……
論文：我國債券拍賣的極值需求與市場_研究

摘要：本文基于債券發(fā)行方和投標(biāo)方博弈問題的Bayes-Nash均衡報(bào)價(jià)函數(shù)，利用我國債券拍賣的最高報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，采用結(jié)構(gòu)計(jì)量方法對(duì)我國債券拍賣的極值需求進(jìn)行了實(shí)證研究，對(duì)債券拍賣中的價(jià)格加成程度、投資者最小收益預(yù)期、市場利率下界和市場出清利率做了全面分析；研究發(fā)現(xiàn)我國債券拍賣市場存在較強(qiáng)的市場_，建議發(fā)行方引入更多中小投資者參與拍賣或允許非承銷團(tuán)投資者以非競爭性投標(biāo)方式認(rèn)購債券；同時(shí)，我們對(duì)債券投資者的投資決策提供了政策建議，給出了不同債券實(shí)際極值需求利率和市場出清利率下界的數(shù)值算例。
關(guān)鍵詞：債券拍賣；極值需求；拍賣計(jì)量
JEL分類號(hào)：D44;G12;G29
論文研究領(lǐng)域：金融學(xué)

Abstract: Based on Bayes-Nash equilibrium of game between treasury issuers and bidders, this paper estimates the e*treme demand of Chinese treasury auction using structural econometric methods. We estimate the markup of the market, the interest rate infimum, the minimum revenue of investors and
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nd Vuong(1995)提出了估計(jì)私人信息的參數(shù)方法；Elyakime, Laffont,Loisel and Vuong(1994,1997)將非參數(shù)方法運(yùn)用到拍賣計(jì)量分析中；Guerre, Perrigne and Vuong(2000)研究了一價(jià)拍賣中的識(shí)別問題；Campo,Perrigne and Vuong(2001)考慮了拍賣中非對(duì)稱性對(duì)模型識(shí)別的影響；Athey and Haile(2002) 研究了缺失數(shù)據(jù)下拍賣模型的估計(jì)問題。Athey and Haile(2006)對(duì)拍賣計(jì)量理論的新近發(fā)展做了很好的總結(jié)。
Ausubel and Cramton(2002)指出多單位物品(multi-unit)拍賣最高報(bào)價(jià)對(duì)投標(biāo)人的策略依賴最低。因此，準(zhǔn)確估計(jì)極值需求可以真實(shí)反映投標(biāo)人的實(shí)際需求與私人信息。同時(shí)，根據(jù)極值需求計(jì)算的價(jià)格加成程度(Make-up)常用來評(píng)價(jià)市場_和信息租金,較高的市場_往往伴隨著較高的價(jià)格加成程度(Krasnokutskaya(2004);Bajari, Hong and Ryan(2007))。價(jià)格加成程度為評(píng)價(jià)市場競爭程度和甄別市場操縱行為提供了重要的量化指標(biāo)[ 1991年，美國“所羅門事件”后，對(duì)債券拍賣市場中操縱行為的監(jiān)控備受重視。]。
基于博弈均衡的計(jì)量分析與一般計(jì)量存在較大差別。首先，若將報(bào)價(jià)視為某一隨機(jī)分布的順序統(tǒng)計(jì)量，那么該統(tǒng)計(jì)量的漸近分布依賴于待估參數(shù)，一般ML估計(jì)不再適用。Donald and Paarsch(1993)建立最高報(bào)價(jià)與Bayes- Nash報(bào)價(jià)之間的不等式關(guān)系，提出了約束ML估計(jì)方法，并證明了參數(shù)估計(jì)的一致性。其次，統(tǒng)計(jì)量的漸近分布為指數(shù)分布族，給統(tǒng)計(jì)推斷帶來困難(Chernozhukow and Hong(2004))，Donald and Paarsch(2002)提出了具有參數(shù)超一致收斂性的EGMM (e*treme-order GMM)估計(jì)方法。再次，每次拍賣都與外生經(jīng)濟(jì)特征相關(guān)，這將影響到投資者的極值需求。Haile, Hong and Shum(2003)提出可以采用加性特征的均衡報(bào)價(jià)來分離這類異質(zhì)性。
與現(xiàn)有文獻(xiàn)比較，本文首次將Ausubel and Cramton(2002)的結(jié)論運(yùn)用于債券拍賣實(shí)證研究中。我們克服數(shù)據(jù)來源的局限性，利用債券拍賣最高報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)系統(tǒng)地對(duì)我國債券拍賣市場的價(jià)格加成、投資者最小收益預(yù)期、市場利率下界和市場出清利率做出全面分析；基于債券極值需求的估計(jì)，我們?yōu)閭顿Y者和債券發(fā)行機(jī)構(gòu)均提出了政策建議。同時(shí)，我們比較了不同估計(jì)方法在數(shù)值上的差異，給出了不同債券實(shí)際極值需求利率和市場出清利率的數(shù)值算例。
文章的余下部分安排如下：第二部分是博弈模型和估計(jì)方法，包括模型假設(shè)、博弈均衡和估計(jì)方法等；第三部分是實(shí)證分析，包括對(duì)數(shù)據(jù)說明、異質(zhì)性的處理和穩(wěn)健性估計(jì)等；第四部分是本文的結(jié)論和進(jìn)一步研究方向。

二、博弈模型與估計(jì)方法

(一)價(jià)值假設(shè)
拍賣模型對(duì)價(jià)值信息的假設(shè)分為兩種類型：私人價(jià)值拍賣與公共價(jià)值拍賣[ Milgrom and Weber(1982)將二者統(tǒng)一到關(guān)聯(lián)價(jià)值(Affiliate Value)拍賣模型下。但由于關(guān)聯(lián)價(jià)值數(shù)學(xué)表達(dá)復(fù)雜，現(xiàn)有實(shí)證文獻(xiàn)研究中通常未被采用。]。在私人價(jià)值假設(shè)下，投標(biāo)人對(duì)價(jià)值的判斷及其均衡行為僅僅依賴于自己的私人信息；在公共價(jià)值假設(shè)下，所有投標(biāo)人面臨一個(gè)不依賴于個(gè)體的共同價(jià)值。Athey and Haile(2002)、Hendricks,Pinkse and Porter(2003)和Haile,Hong and Shum(2003)等對(duì)甄別私人價(jià)值與公共價(jià)值的實(shí)證方法做了嘗試，但學(xué)術(shù)界尚未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。
現(xiàn)有研究分別在私人價(jià)值或公共價(jià)值假設(shè)的基礎(chǔ)上來展開債券拍賣分析。如Bikhchandani and Huang（1993）認(rèn)為公共價(jià)值更符合債券拍賣，Hortacsu(2002)在私人價(jià)值模型下分析了荷蘭式拍賣與美國式拍賣的收益關(guān)系。債券拍賣與單物品拍賣在投標(biāo)人的均衡行為上存在差異。Friedman（1959）指出較荷蘭式拍賣而言，美國式拍賣下投標(biāo)人的報(bào)價(jià)將遠(yuǎn)離自己的實(shí)際需求。Ausubel and Cramton(2002)指出即使是荷蘭式拍賣，投標(biāo)人也會(huì)在報(bào)價(jià)上偏于保守，因?yàn)槿魏螆?bào)價(jià)者都不希望自己的報(bào)價(jià)成為定價(jià)的關(guān)鍵。他們同時(shí)指出高需求的投標(biāo)人不會(huì)成為定價(jià)的關(guān)鍵，因而保守程度將顯著降低。高端需求投資者在報(bào)價(jià)中將接近實(shí)際需求。
我國債券拍賣過程類似于密封拍賣。限于數(shù)據(jù)來源的局限性，我們僅能利用到每次拍賣中的最高報(bào)價(jià)，而最高報(bào)價(jià)捕捉了較多的私人價(jià)值成分，并反映了市場需求的最小收益要求。同時(shí)，我們選取一年期以上的中長期債券為樣本，在我國債券二級(jí)市場不很發(fā)達(dá)的背景下，較接近私人價(jià)值假設(shè)模型[ 短期債券拍賣可能存在較高的“贏者詛罵”，因?yàn)閭钟姓邿o法通過延長持有期限來彌補(bǔ)可能的過高報(bào)價(jià)。近期文獻(xiàn)，Brendstrup and Paarsch(2003)基于私人價(jià)值假設(shè)研究了魚的拍賣問題，而魚的拍賣與債券拍賣同屬多單位同質(zhì)物品拍賣。]。因此，我們將最高報(bào)價(jià)視為獨(dú)立私人價(jià)值假設(shè)下，投資者對(duì)首單位債券的一價(jià)密 ……（未完，全文共15600字，當(dāng)前僅顯示2806字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《論文：我國債券拍賣的極值需求與市場_研究》）