論文：消費(fèi)、習(xí)慣與資產(chǎn)價(jià)格

論文：消費(fèi)、習(xí)慣與資產(chǎn)價(jià)格——跨收入組的分析

摘要：習(xí)慣偏好模型將消費(fèi)者的習(xí)慣偏好納入到消費(fèi)與資產(chǎn)收益的分析中。本文基于我國(guó)收入差距的現(xiàn)狀，利用按收入分組的城鎮(zhèn)居民消費(fèi)性支出與資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)對(duì)習(xí)慣偏好模型進(jìn)行了檢驗(yàn)，并提出收入約束下的習(xí)慣偏好假說(shuō)，探求是否高收入消費(fèi)者的消費(fèi)模式要比低收入消費(fèi)者的消費(fèi)模式與習(xí)慣偏好模型更為一致。實(shí)證結(jié)果并未給收入約束下的習(xí)慣偏好假說(shuō)以有效支持。但數(shù)據(jù)可較好地?cái)M合模型，結(jié)果無(wú)法否定習(xí)慣偏好在消費(fèi)與資產(chǎn)價(jià)格研究中的重要性。
關(guān)鍵詞：習(xí)慣偏好，資產(chǎn)定價(jià)，收入約束

Consumption, Habit and Asset Prices: An Analysis Across Income Groups

Abstract: The habit preference model includes the consumers’ habit preference into the analyses of the consumption and asset returns. Based on the current situation of income disparity in China, this paper tests the habit preference model by utilizing the consump
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等因素納入效用函數(shù)中，促進(jìn)了消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展。
Smoluk和VanderLinden（2004）提出利用柯布—道格拉斯形式效用函數(shù)來(lái)表示代表性經(jīng)濟(jì)人的偏好，從而將習(xí)慣因素納入到CCAPM的框架中。但經(jīng)驗(yàn)結(jié)果表明該模型對(duì)消費(fèi)與資產(chǎn)收益關(guān)系的解釋力是有限的。Smoluk和VanderLinden在實(shí)證檢驗(yàn)中采用了全國(guó)人均消費(fèi)這種總量消費(fèi)數(shù)據(jù)，而沒(méi)有考慮到參與約束對(duì)于消費(fèi)與資產(chǎn)收益的影響。參與約束是指由于制度約束或收入約束的影響，在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中，僅有一部分經(jīng)濟(jì)個(gè)體能夠參與到資產(chǎn)交易之中，其他經(jīng)濟(jì)個(gè)體則無(wú)法參與到資產(chǎn)交易之中。鑒于此，在對(duì)消費(fèi)與資產(chǎn)收益關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)分析中使用總量消費(fèi)數(shù)據(jù)就是不恰當(dāng)?shù)�。本文的目的在于將參與約束納入到消費(fèi)與資產(chǎn)收益的分析中，在我國(guó)收入差距的背景下考察經(jīng)濟(jì)上受約束的消費(fèi)者和不受約束的消費(fèi)者對(duì)于習(xí)慣偏好模型的影響。
目前，我國(guó)存在著嚴(yán)重的收入差距，盡管確實(shí)已經(jīng)有一批人實(shí)現(xiàn)了小康生活，但同時(shí)也有許多人在貧困線上苦苦掙扎。由于許多消費(fèi)者沒(méi)有金融資產(chǎn)或僅有微薄的金融資產(chǎn)，因此，他們利用金融資產(chǎn)進(jìn)行跨期分配消費(fèi)的能力是很有限的，他們的經(jīng)濟(jì)地位制約了他們根據(jù)預(yù)期實(shí)際資產(chǎn)收益率支配其消費(fèi)模式，因此他們不會(huì)對(duì)資產(chǎn)收益率產(chǎn)生直接影響。在這種情況下，利用總量消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)研究消費(fèi)與資產(chǎn)收益的關(guān)系是不合適的。在本文的實(shí)證檢驗(yàn)中，沒(méi)有對(duì)習(xí)慣偏好模型施加任何流動(dòng)性約束，從而消除了額外的設(shè)定偏差。
本文提出以下收入約束下的習(xí)慣偏好假說(shuō)：相對(duì)擁有較低收入的消費(fèi)者而言，擁有較高收入消費(fèi)者的消費(fèi)模式與習(xí)慣偏好模型更為一致。這是由于低收入的消費(fèi)者面臨經(jīng)濟(jì)上的約束，他們?nèi)狈鹑谫Y產(chǎn)以及跨期支配消費(fèi)的能力，而高收入消費(fèi)者則可以利用其金融資產(chǎn)來(lái)改變消費(fèi)模式、對(duì)其消費(fèi)進(jìn)行跨期配置。
本文內(nèi)容安排如下：第二部分簡(jiǎn)要回顧了習(xí)慣偏好模型，第三部分對(duì)所采用的樣本進(jìn)行了描述，第四部分是GMM檢驗(yàn)結(jié)果，第五部分是本文結(jié)論。

二、習(xí)慣偏好模型
消費(fèi)者是具有習(xí)慣偏好的，其過(guò)去的消費(fèi)會(huì)對(duì)今天的效用施加影響，因而消費(fèi)者的效用不僅是當(dāng)期消費(fèi)的函數(shù)，也是其過(guò)去消費(fèi)的函數(shù)。在這種習(xí)慣偏好的影響下，消費(fèi)者從今天消費(fèi)中所獲得的邊際效用會(huì)與其過(guò)去的消費(fèi)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)。
經(jīng)濟(jì)人從當(dāng)期消費(fèi)所獲的邊際效用與過(guò)去消費(fèi)的跨期關(guān)聯(lián)關(guān)系可以為正相關(guān)，也可以為負(fù)相關(guān)。在代表性經(jīng)濟(jì)人模型中，效用函數(shù)中所使用的指標(biāo)為人均消費(fèi)，人均消費(fèi)衡量了周?chē)用竦钠骄M(fèi)水平，因而，代表性經(jīng)濟(jì)人當(dāng)期消費(fèi)的邊際效用受到了周?chē)用襁^(guò)去消費(fèi)支出的影響。如果當(dāng)期消費(fèi)的邊際效用與過(guò)去消費(fèi)具有正相關(guān)性，那么，經(jīng)濟(jì)人是“樂(lè)觀”的，這是因?yàn)楫?dāng)其周?chē)胀ň用竦南M(fèi)水平提高時(shí)，他覺(jué)得自己的狀況有了改善。如果當(dāng)期消費(fèi)的邊際效用與過(guò)去消費(fèi)具有負(fù)相關(guān)性，那么，經(jīng)濟(jì)人是“嫉妒”的，這是因?yàn)楫?dāng)其周?chē)胀ň用竦南M(fèi)水平提高時(shí)，他會(huì)覺(jué)得自己的狀況變?cè)懔恕?br>Smoluk和VanderLinden（2004）建議采用柯布—道格拉斯形式的效用函數(shù)研究消費(fèi)與資產(chǎn)收益間的關(guān)系，從而將習(xí)慣因素納入到分析之中，該效用函數(shù)為：
(1)
其中，為消費(fèi)者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)，度量了消費(fèi)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度。如果大于零，這說(shuō)明消費(fèi)者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的；如果小于零，這說(shuō)明消費(fèi)者是偏好風(fēng)險(xiǎn)的。Mehra和Prescott（1985）認(rèn)為合理的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)范圍應(yīng)在0至10之間。是消費(fèi)者的習(xí)慣參數(shù)。如果為正值，該指標(biāo)代表了消費(fèi)者樂(lè)觀的程度。如果為負(fù)值，該指標(biāo)代表了消費(fèi)者嫉妒的程度。*為對(duì)廣義商品*的支出。
從效用函數(shù)中可以看到，隨著本期消費(fèi)支出的增長(zhǎng)以及上期對(duì)廣義商品*支出的增加，本期的效用也隨之上升。因而，在該效用函數(shù)中，消費(fèi)者表現(xiàn)出了習(xí)慣偏好。為了簡(jiǎn)便起見(jiàn)，令上期的消費(fèi)支出等于對(duì)廣義商品*的支出，即
(2)
將上式代入(1)式，得到以下函數(shù)：
(3)
消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)預(yù)期效用最大化的一階條件為：
(4)
上式即為該習(xí)慣偏好模型的歐拉方程。根據(jù)歐拉方程（4），進(jìn)行GMM估計(jì)，得到以下方程：
(5)
其中，表示消費(fèi)者在第t期已知的工具變量，它代表了與模型隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)沒(méi)有相關(guān)關(guān)系的滯后數(shù)據(jù)。本文首先利用股票收益率進(jìn)行GMM估計(jì)，然后利用利率進(jìn)行GMM估計(jì)。在GMM檢驗(yàn)中，使用常數(shù)、滯后消費(fèi)增長(zhǎng)率、滯后利率以及滯后股票收益率作為工具變量。根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論假設(shè)， ……（未完，全文共11006字，當(dāng)前僅顯示2618字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《論文：消費(fèi)、習(xí)慣與資產(chǎn)價(jià)格》）