論文：特質(zhì)波動率與截面預(yù)期收益：基于中國股票市場的實(shí)證研究

目錄/提綱：……
一、文獻(xiàn)綜述
二、樣本數(shù)據(jù)及變量定義
（一）、樣本數(shù)據(jù)
（二）、三因素模型中相關(guān)變量的定義與計算
（三）、特質(zhì)風(fēng)險的度量
（四）、其他變量的選取及計算
三、研究方法
四、實(shí)證結(jié)果
（一）、股票組合分析實(shí)證結(jié)果
（二）、截面回歸分析實(shí)證結(jié)果
五、結(jié)論
……
論文：特質(zhì)波動率與截面預(yù)期收益：基于中國股票市場的實(shí)證研究

摘要：本文以1997年7月到2007年4 月滬深兩市上市公司為樣本，以Fama-French（1993）三因素模型殘差項的標(biāo)準(zhǔn)差作為公司特質(zhì)風(fēng)險的測度，檢驗了中國股市特質(zhì)波動率與截面預(yù)期收益的關(guān)系。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動率與截面預(yù)期收益有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且這種關(guān)系不能由公司規(guī)模、賬面市值比和動量效應(yīng)等其他影響截面預(yù)期收益的因素解釋。
本文認(rèn)為這是股票市場的一種異�，F(xiàn)象，由現(xiàn)有的理論并不能很好的對其進(jìn)行解釋。

關(guān)鍵詞：特質(zhì)波動率 預(yù)期收益 截面回歸

Idiosyncratic Volatility and the Cross-Section of E*pected Returns: Evidence from Chinese Stock Markets

Abstract: In this paper we analyze all of the Chinese A-stock data from July 1997 to April 2007，and find find strongly statistically significant negative relation between idiosyncratic volatility and the cross-section of e*pected returns. The phenomena can not be e*plained by size, book-to-market, momentum, etc.

Keywords: idiosyncratic volatility, e*pected returns, cross section regression
一、文獻(xiàn)綜述
現(xiàn)代金融理論把投資風(fēng)險分為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險，特質(zhì)風(fēng)險就是指非系統(tǒng)性風(fēng)險，也稱公司特有風(fēng)險，是不能由市場風(fēng)險或其他一般性風(fēng)險因素解釋的風(fēng)險，而特質(zhì)
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期特質(zhì)波動率越高的組合在后期擁有顯著越低的平均收益，在經(jīng)過三因素模型調(diào)整之后，最高特質(zhì)波動率與最低特質(zhì)波動率的組合的收益差值為每月 1.31 %，從而得出結(jié)論，認(rèn)為這種前期特質(zhì)波動率越高的股票后期有越低的收益并非是市場選擇的樣本偏差或者是其他風(fēng)險因素的影響，而是一個全球性的現(xiàn)象。
Fu（2005）則認(rèn)為，對于很多沒有發(fā)現(xiàn)特質(zhì)風(fēng)險與截面預(yù)期收益正相關(guān)關(guān)系的研究，一個重要的原因在于這些研究所使用的模型并沒有考慮到特質(zhì)波動率的時間序列屬性，從而引起嚴(yán)重的變量度量錯誤問題而最終導(dǎo)致不正確的結(jié)論。Fu 使用月數(shù)據(jù)并以 Nelson（1991）的 EGARCH 模型來估計樣本內(nèi)條件特質(zhì)波動率，發(fā)現(xiàn)截面平均收益與條件特質(zhì)波動率有正相關(guān)關(guān)系，并且發(fā)現(xiàn)在控制了條件特質(zhì)波動率后公司規(guī)模溢價現(xiàn)象消失，從而進(jìn)一步認(rèn)為公司規(guī)模效應(yīng)的存在是因為忽略了控制特質(zhì)風(fēng)險。Spiegel 和 Wang（2005）同樣使用月數(shù)據(jù)檢驗了流動性和樣本外條件特質(zhì)波動率對股票收益的影響，發(fā)現(xiàn)預(yù)期收益與特質(zhì)波動率有正相關(guān)關(guān)系而與流動性有負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且雖然流動性與特質(zhì)波動率都能影響到股票收益，但是條件特質(zhì)風(fēng)險對股票定價的影響更為顯著。
近年來，還有一些研究檢驗了平均或總體特質(zhì)風(fēng)險與股市收益之間的的關(guān)系，Goyal 和 Santa-Clara（2003）發(fā)現(xiàn)前期等加權(quán)平均特質(zhì)波動率與后期價值加權(quán)市場組合收益之間有正相關(guān)關(guān)系，這個結(jié)論在控制了已知的影響股票預(yù)期收益的變量后仍然成立。然而Bali，Cakici，Yan 和 Zhang（2005）的研究表明 Goyal 和 Santa-Clara（2003）的結(jié)論并不穩(wěn)健，部分原因是規(guī)模溢價或者流動性溢價引起的，Bali 和 Cakici（2006）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，用來度量特質(zhì)波動率的數(shù)據(jù)頻率以及計算股票組合平均收益的權(quán)重等對決定特質(zhì)風(fēng)險與預(yù)期收益的關(guān)系的存在及顯著性有著至關(guān)重要的影響。Guo 和 Savickas（2003a）使用季度數(shù)據(jù)度量波動率，得出價值加權(quán)平均特質(zhì)波動率與股票組合預(yù)期收益有負(fù)相關(guān)關(guān)系，Guo 和 Savickas（2005）進(jìn)一步指出價值加權(quán)平均特質(zhì)波動率與市場波動率共同使用才可以預(yù)測市場收益，而單獨(dú)使用則不行。Brown 和 Ferreira（2004）創(chuàng)造了兩個度量特質(zhì)風(fēng)險的指標(biāo)：一個以較大規(guī)模公司股票為基礎(chǔ)，另一個以較小規(guī)模公司股票為基礎(chǔ)，結(jié)果表明建立在較小規(guī)�；A(chǔ)上的特質(zhì)風(fēng)險指標(biāo)與市場組合及較大和較小的股票組合的預(yù)期收益有顯著為正的關(guān)系。Jiang 和 Lee（2004）批評了使用前期平均特質(zhì)波動率來研究特質(zhì)風(fēng)險與市場收益的關(guān)系，在控制了特質(zhì)波動率的序列相關(guān)后使用條件特質(zhì)波動率，發(fā)現(xiàn)其與市場收益有正相關(guān)關(guān)系。
國內(nèi)研究特質(zhì)波動率與截面預(yù)期收益的文獻(xiàn)比較少。楊華蔚和韓立巖（2007）用中國股市 1994 年 12 月到 2005 年 12 月的數(shù)據(jù)考察了截面收益與與特質(zhì)波動率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動率與截面預(yù)期收益有異常顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且發(fā)現(xiàn)了中國股市特質(zhì)波動率對收益解釋能力與美國市場結(jié)論不同的地方：在中國，特質(zhì)波動率溢價不僅存在于小流通規(guī)模公司股票中，也在大流通規(guī)模公司股票中體現(xiàn)；換手率吸收了部分特質(zhì)波動率對預(yù)期收益的解釋能力，但是特質(zhì)波動率與換手率對預(yù)期收益的解釋能力不能互相替代。楊華蔚和韓立巖（2007）用Miller（1977）的理論對這些區(qū)別給出了解釋，即股票的特質(zhì)波動率和換手率在一定程度上度量了投資者對該股票投資認(rèn)識的分歧，在缺乏賣空機(jī)制的市場，這種分歧會造成該類股票被高估，偏離基礎(chǔ)價值，導(dǎo)致未來收益異常低。
本文使用了更新的數(shù)據(jù)以及更復(fù)雜的股票組合構(gòu)成策略檢驗了中國股市特質(zhì)波動率與截面預(yù)期收益的關(guān)系；對 Fama-Macbeth（1973）的截面回歸方法做了改進(jìn)，減少了內(nèi)生變量錯誤問題對回歸系數(shù)的影響。
本文余下結(jié)構(gòu)部分安排如下：第二部分介紹樣本數(shù)據(jù)以及特質(zhì)波動率和其他對截面預(yù)期收益有影響因素的定義及計算方法，第三部分介紹研究方法，第四部分介紹特質(zhì)波動率與截面預(yù)期收益的實(shí)證結(jié)果，第五部分是結(jié)論。

二、樣本數(shù)據(jù)及變量定義
（一）、樣本數(shù)據(jù)
本文樣本數(shù)據(jù)來自北大 CCER 色諾分?jǐn)?shù)據(jù)庫，由于在 1997 年以前上市公司數(shù)量有限，市場效率和信息反映程度比較差，個股缺乏個性，往往表現(xiàn)為齊漲齊跌，所以我們選定研究的時間區(qū)間從 1997 年 7 月 2 日至 2007 年 4 月 30 日，數(shù)據(jù)包括滬深兩市上市公司的日交易數(shù)據(jù)、月交易數(shù)據(jù)和年度財務(wù)數(shù)據(jù)。在形成樣本的具體過程中，還剔除了：（1）金融行業(yè)公司發(fā)行的股票，原因是與其他行業(yè)相比其經(jīng)營方式和財務(wù)報表有很大的特殊性。（2）構(gòu)造股票組合時，上年末股東賬面價值為負(fù)的股票。（3）構(gòu)造股票組合時，處于 PT 或者停牌狀態(tài)的股票。另外，股票收盤價數(shù)據(jù)已經(jīng)對分紅、配股、增發(fā)等做出了調(diào)整。
（二）、三因素模型中相關(guān)變量的定義與計算
本文研究主要使用如（1）式所示的 Fama-French（1993）三因素定價模型，所以有必要對三因素模型的建立做必要的說明。
（1）
（1）、超額收益的計算
股票 i 的在 t 日（月）的超額收益 ，其中 為股票 i 的在 t 日（月）的收盤價，日（月）無風(fēng)險利率 是由一年期定期存款利率折算的。
市場組合超額收益 MKT 由總市值加權(quán)的市場組合收益減去對應(yīng)的無風(fēng)險利率得到。如非文中特別指明，則本文所用的組合收益都是指總市值加權(quán)的收益。
（2）、公司規(guī)模與賬面市值比的定義
假定當(dāng)前年度為 t ，則公司規(guī)模 Size 用 t 年 6 月末的股票總市值來度量，賬面市值比 B/M 用公司 t-1 年度普通股賬面價值和 t 年 6 月末的總市值的比值來度量。
（3）、規(guī)模溢價與價值溢價的計算
從 1997-27 年，每年 6 月底按 Size 大小將樣本均分為大（B）和�。⊿）兩組，按 B/M 高低將樣本分為高（H）、中（M）和低（L）三組，比例分別為 H（30%）、M（40%）、L（30%），兩者交叉分組形成 6 個組合（SL，SM，SH，BL，BM 和 BH），然后計算 t 年 7 月到 t + 1 年 6 月每個組合總市值加權(quán)收益。SMB =（SL + SM + SH - BL - BM - BH）/ 3，表示規(guī)模溢價；HML =（SH + BH - SL - BL）/2 ，表示價值溢價。
（三）、特質(zhì)風(fēng)險的度量
與Ang，Hodrick，*ing 和Zhang（2006a）類似，本文度量股票的特質(zhì)風(fēng)險如下：在 t 月內(nèi)，用股票 i 的日超額收益 對Fama-French（1993）三因素的日數(shù)據(jù)、、 進(jìn)行回歸，如（2）式所示：
（2）
其中 代表日， t 代表。剔除股票月內(nèi)交易天數(shù)少于 10 日的數(shù)據(jù)后，用（2）式對每只股票每月內(nèi)進(jìn)行時間序列回歸，得到殘差項 ，然后用 每月的標(biāo)準(zhǔn)差 作為特質(zhì)風(fēng)險的度量指標(biāo)，即特質(zhì)波動率
（3）
（四）、其他變量的 ……（未完，全文共21199字，當(dāng)前僅顯示3812字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：特質(zhì)波動率與截面預(yù)期收益：基于中國股票市場的實(shí)證研究》）