論文：過度自信的我國上市公司高管報酬業(yè)績敏感度的計量檢驗

論文：過度自信的我國上市公司高管報酬業(yè)績敏感度的計量檢驗

摘要：以往對報酬業(yè)績敏感度的研究多從公司治理等角度展開，較少考慮到高管人員的心理因素。本文根據(jù)新舊《公司法》及《證券法》的對比，通過“買賣股票”度量我國上市公司高管的過度自信，并以此展開實證，研究驗證了兩個重要推論：過度自信的上市公司高管比理性的上市公司高管報酬業(yè)績敏感度要高；過度自信的上市公司高管報酬業(yè)績敏感性仍然隨著風(fēng)險的上升而下降。最后本文對確定我國上市公司高管報酬結(jié)構(gòu)和提高報酬業(yè)績敏感度提出了相應(yīng)的對策建議。
關(guān)鍵詞： 過度自信；上市公司高管； 報酬業(yè)績敏感度
0 引言
所謂報酬業(yè)績敏感度,衡量的是經(jīng)理的報酬變化與公司經(jīng)營績效、股東財富變化的聯(lián)系緊密程度(Jensen和Murphy,1990)。Holmstrom and Milgrom(1987)說明了當(dāng)委托人和CEO都具有不變的絕對風(fēng)險規(guī)避度時，最優(yōu)薪酬是線性的，可表示為，就是報酬業(yè)績敏感度(Pay-Performance Sensitivity)。以往對報酬業(yè)績敏感度的研究存在諸多爭議，且多從公司治理、地域差異等角度考慮，沒有考慮到高管人員的心理因素。趙蒲、孫愛英(2003)[1]認(rèn)為在激勵機(jī)制設(shè)計中應(yīng)考慮非理性行為。黃健柏(2004)[2]認(rèn)為要更加廣泛地嫁接“行為經(jīng)濟(jì)學(xué)”與“心理學(xué)”關(guān)于經(jīng)營者的研究成果，研究經(jīng)營者非理性行為，以提高激勵契約效率�；诖�，本文從上市公司高管的過
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③高管薪酬與高管持股比例正相關(guān)；④高管薪酬與國有股控股比例變量弱負(fù)相關(guān)。
高管報酬 高管人員人均年度薪酬
高管人員持股 高級管理層的總體持股數(shù)量占公司總股本的比例
公司規(guī)模 公司總股本
國有股控股 國有股控股股份占公司總股份的比例
劉斌等(2003) 1997-2000年披露高管人員薪酬和相關(guān)業(yè)績數(shù)據(jù)的上市公司共76家 CEO薪酬 CEO薪酬變動率 回歸分 析

路徑分 析 CEO薪酬變動率與營業(yè)利潤率變動比率、凈資產(chǎn)收益變動比率顯著相關(guān)，營業(yè)利潤率變動影響CEO薪酬增長，凈資產(chǎn)收益變動比率影響CEO薪酬下降
公司業(yè)績 營業(yè)利潤率變動比率、凈資產(chǎn)收益變動比率、總資產(chǎn)收益變動比率等
宋德舜(2004) 1993-1996年上市且2002年報前國有股東無變化的公司，總計165家 金錢激勵 年度薪酬、持股價值 回歸分 析 董事長金錢激勵對公司業(yè)績的影響不確定，而總經(jīng)理的金錢激勵能顯著地改善公司績效
公司業(yè)績 主營業(yè)務(wù)利潤率、銷售利潤率
李亞靜等(2005) 滬深股市2001年年報的1130家上市公司中既有經(jīng)理持股信息、又有經(jīng)理年薪的公司377家。 經(jīng)理報酬 經(jīng)理年薪
經(jīng)理年薪與持股預(yù)期價值總和


回歸分 析

相關(guān)分 析 在我國上市公司中獨立董事比例與經(jīng)理報酬相關(guān)性不顯著，非獨立董事比例、董事會規(guī)模與經(jīng)
理報酬相關(guān)性也不顯著，只有CEO雙重性與經(jīng)理報酬的正相關(guān)性顯著。
董事會結(jié)構(gòu)變量 董事會中獨立董事所占比例;
董事會中非獨立董事所占比例;
CEO的雙重性，虛擬變量.當(dāng)公司中CEO的雙重性出現(xiàn)時，變量取值1，否則為0;
董事會規(guī)模，
經(jīng)理個人特征變量 經(jīng)理的年齡；經(jīng)理在任時間；一年內(nèi)是否重新選舉經(jīng)理
公司績效 1)每股經(jīng)濟(jì)附加值;
2)超額收益率
對于經(jīng)理層報酬—業(yè)績關(guān)系的實證研究結(jié)論之所以存在著很大的偏差，原因在于：①數(shù)據(jù)收集方式、樣本和時期、變量選擇等方面存在不同；②業(yè)績指標(biāo)的選擇上存在差異，業(yè)績指標(biāo)包括凈利潤、會計收益率股票收益以及變動收益等；③實證方法的不同；④90年代以后經(jīng)理層所持股票期權(quán)的數(shù)量增加的結(jié)果，經(jīng)理層報酬結(jié)構(gòu)中股票期權(quán)比重的增大使得其報酬和企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性顯著增加。
1.2報酬業(yè)績敏感度實證的爭議與分歧
Jesen和Murphy(1990)的實證研究表明，代理人報酬與業(yè)績的敏感性不如委托代理理論所預(yù)言的那樣，其中可用績效因素來解釋的不到3%。由此，他們認(rèn)為報酬缺乏激勵的作用，從而與代理理論違背。也有學(xué)者并不認(rèn)同這一說法，如Garen(1994)、Haubrich(1994)提出報酬業(yè)績敏感度低由代理成本引起的。對風(fēng)險厭惡的代理人而言，公司價值波動性越高，代理人就會承擔(dān)更多的風(fēng)險，因此低的報酬業(yè)績敏感度恰恰反映了風(fēng)險高的公司報酬契約設(shè)計由激勵向保險的方向轉(zhuǎn)移。從而Garen(1994)提出要驗證報酬業(yè)績敏感度是否體現(xiàn)了代理理論的激勵原則，僅僅靠單純的度量報酬業(yè)績敏感度的大小是無法判斷的，而是應(yīng)該盡可能的去驗證代理理論中影響報酬業(yè)績敏感度的因素是否產(chǎn)生預(yù)期中的作用。雖然代理模型中的很多參數(shù)是很難找到現(xiàn)實中對應(yīng)的代理變量，然而風(fēng)險恰恰是比較容易獲取的外部變量，而且風(fēng)險是影響報酬業(yè)績敏感度的一個至關(guān)重要的因素。
令人費解的是，盡管代理理論證明了代理人的報酬業(yè)績敏感度與風(fēng)險呈反向變動關(guān)系，,現(xiàn)有實證研究結(jié)果對這一理論預(yù)測存在分歧。如Lambert和Larcker(1987)、Aggarwal和Samwick(1999)、Jin(2002)、Mengistae和*u(2004)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險與報酬業(yè)績敏感度之間確實如代理理論所論證的那樣,存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,而Core和Guay(1999)、Core和Guay(2002)、Kaplan和Stromberg(2004)的結(jié)論則恰恰相反,他們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險和報酬業(yè)績敏感度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,風(fēng)險越大,報酬業(yè)績敏感度也隨之增加。另外還有一些實證研究并沒有觀察到風(fēng)險與報酬業(yè)績敏感度二者之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系,如Garen(1994)、Bushman等(1996)、Ittner等(1997)、Conyon和Murphy(2000)、肖繼輝和彭文平(2004)[5]。
對這些存在分歧的實證證據(jù)存在如下的四種解釋：一是代理人報酬并不符合經(jīng)典代理理論的激勵原則；二是代理人報酬符合經(jīng)典代理理論的激勵原則，但由于實證檢驗很難對其他影響報酬業(yè)績敏感度的參數(shù)進(jìn)行控制或者數(shù)據(jù)本身的問題，導(dǎo)致分析結(jié)論的差異；三是經(jīng)典代理理論中關(guān)于激勵與風(fēng)險的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不是永恒成立的；四是還有其他影響代理人報酬的因素沒有考慮在內(nèi)，比如過度自信心理偏差等，基于上述分歧和本文的研究內(nèi)容，本文提出以下四個問題：
1.過度自信心理偏差因素會不會影響代理人的報酬結(jié)構(gòu)？影響機(jī)理如何？
2.過度自信的代理人與理性的代理人的報酬業(yè)績敏感度存不存在差別？差別的原理是什么？
3.理性的代理人的報酬業(yè)績敏感度與風(fēng)險存在 ……（未完，全文共15158字，當(dāng)前僅顯示2726字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：過度自信的我國上市公司高管報酬業(yè)績敏感度的計量檢驗》）