論文：我國(guó)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究

論文：我國(guó)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究
——基于改進(jìn)的KMV模型及ST公司數(shù)據(jù)

劉春志 饒水平 劉嚴(yán)(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院,湖北 武漢 430073)
摘要:本文利用改進(jìn)的KMV模型對(duì)2005年至2012年期間初次被ST的34家上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,分別計(jì)算其被ST前一年和前兩年的違約距離,試圖尋找違約距離的某種共同的數(shù)字特征以期更好地利用違約距離預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn).結(jié)果發(fā)現(xiàn),上市公司違約前的違約距離雖然有一定的聚集現(xiàn)象,但并未嚴(yán)格處于一個(gè)狹小的區(qū)間內(nèi),而與股票市場(chǎng)的波動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有較大的關(guān)系.
關(guān)鍵詞:信用風(fēng)險(xiǎn) KMV ST公司
一、前言
加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)的管理一直是各國(guó)金融業(yè)及其監(jiān)管部門工作的重點(diǎn),對(duì)公司違約風(fēng)險(xiǎn)的度量則是更好地進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)管理的前提與基礎(chǔ).公司違約風(fēng)險(xiǎn)的度量方法經(jīng)歷了兩個(gè)階段:一是早期信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法,如專家制度法、信用評(píng)分法;二是現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型,如基于期權(quán)定價(jià)技術(shù)的KMV模型、基于VaR的Credit Metrics、基于宏觀模型的CPV等,其中最著名的是KMV模型,它是在資本市場(chǎng)動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)之上,再結(jié)合公司靜態(tài)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的方法.早期的信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法僅依靠歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)評(píng)價(jià)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn),無(wú)論在理論上還是在實(shí)踐中都存在明顯的缺陷,而KMV模型是以期權(quán)定價(jià)理論為基礎(chǔ),基于股票市場(chǎng)信息的信用風(fēng)險(xiǎn)度量
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風(fēng)險(xiǎn)定量模型:KMV模型、Credit Metrics模型、Credit Risk+模型和CPV模型,并對(duì)各個(gè)模型的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行了比較分析后認(rèn)為KMV模型能較好地適用我國(guó)的實(shí)際情況.郭風(fēng)(2008)認(rèn)為KMV模型作為一種動(dòng)態(tài)模型,具有的前瞻性和相對(duì)穩(wěn)定性等特點(diǎn)使其比其它信用風(fēng)險(xiǎn)模型更適合于度量我國(guó)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn).王浩(2008)從信用評(píng)級(jí)水平的現(xiàn)狀、客戶違約的數(shù)據(jù)資料和證券市場(chǎng)的有效性方面分析了KMV模型在我國(guó)商業(yè)銀行中的適用性.
另一類則是對(duì)基本的KMV模型進(jìn)行了改進(jìn)和修正,以建立符合我國(guó)具體情況的模型.考慮到我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在非流通股的特殊性以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同,所以在研究中對(duì)KMV模型進(jìn)行改進(jìn)和修正.修正的參數(shù)主要圍繞模型中的三個(gè)變量,即權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值、股權(quán)的波動(dòng)率、以及違約點(diǎn).張智梅,章仁俊(2006)考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)中上市公司存在流通股和非流通股既不同股更不同價(jià)的特殊現(xiàn)象,在計(jì)算上市公司股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值時(shí),對(duì)流通股和非流通股實(shí)行分別計(jì)價(jià),認(rèn)為得到參數(shù)調(diào)整后的模型更加符合我國(guó)的實(shí)際.張紹敏(2007)也得到類似的結(jié)論.劉迎春(2011)考慮了股權(quán)價(jià)值波動(dòng)的時(shí)間異變性,利用GARCH(1,1)波動(dòng)率模型估計(jì)股權(quán)價(jià)值的波動(dòng)率,提高了模型的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力.章文芳(2010),張能福、張佳(2010)分別應(yīng)用不同的方法來(lái)求符合我國(guó)上市公司的違約點(diǎn),經(jīng)比較,認(rèn)為新違約點(diǎn)更能反應(yīng)我國(guó)公司的信用狀況.
三、KMV理論模型介紹
KMV模型由美國(guó)KMV公司創(chuàng)立的一種現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型.該模型是在布萊克(Black)、斯科爾斯(Scholes)和默頓(Merton)的期權(quán)定價(jià)模型基礎(chǔ)上建立起來(lái).它的創(chuàng)新之處就在于它是從借款企業(yè)的股權(quán)所有者的角度來(lái)看待企業(yè)借款的激勵(lì)問(wèn)題,即把股東對(duì)公司的股權(quán)看做一種期權(quán).其基本思想是:它將公司負(fù)債看作是買入一份歐式看漲期權(quán),即公司所有者持有一份以公司債務(wù)面值為執(zhí)行價(jià)格,以公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值為標(biāo)的的歐式看漲期權(quán).如果負(fù)債到期時(shí),公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值高于其債務(wù),公司會(huì)執(zhí)行買權(quán)即選擇償還債務(wù);當(dāng)公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值小于其債務(wù)時(shí),由于喪失了償債能力,公司就會(huì)出現(xiàn)違約.
在這種基本思想下,KMV模型認(rèn)為假設(shè)一個(gè)公司的市場(chǎng)價(jià)值低于其總負(fù)債時(shí)違約就會(huì)發(fā)生的假設(shè)是不精確的,只有當(dāng)公司資產(chǎn)價(jià)值低于某個(gè)水平時(shí),違約才會(huì)發(fā)生,在這個(gè)水平上的公司資產(chǎn)價(jià)值被定義為違約點(diǎn)(Default Point, DP),并進(jìn)一步提出了違約距離(distance of default, DD)和預(yù)期違約概率(E*pected Default Frequency, EDF)這一概念,以期權(quán)模型求得的EDF值能更靈敏地反映企業(yè)的信用惡化的征兆.
KMV模型的計(jì)算需要三個(gè)步驟,第一步:由于我們無(wú)法直接觀測(cè)到上市公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值和資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)率,但是可以直接觀測(cè)到股票的價(jià)格和股價(jià)的波動(dòng)率.因此,通過(guò)期權(quán)定價(jià)公式構(gòu)造出的股權(quán)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值之間的關(guān)系,來(lái)反向求出公司資產(chǎn)價(jià)值和公司資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率.
第二步:根據(jù)公司的負(fù)債價(jià)值計(jì)算出公司的違約點(diǎn),并根據(jù)公司的現(xiàn)值確定出公司的預(yù)期價(jià)值,用這兩個(gè)價(jià)值以及公司價(jià)值的波動(dòng)性計(jì)算出違約距離.
該計(jì)算過(guò)程可用如下方程組表示:
由B-S-M期權(quán)定價(jià)公式:VE=VA*N(d1)-DP*e-rt*N(d2) (1)
d1=
d2=d1-
由伊藤引理可得:σe= (2)
上述兩個(gè)方程(1)、(2)中資產(chǎn)價(jià)值VA和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率σA是未知的,其他變量均可從公開(kāi)的資料中獲取.
第三步:確定違約距離與違約概率之間的映射關(guān)系,用具有不同違約距離值的公司違約數(shù)據(jù)庫(kù)將違約距離按比例對(duì)應(yīng)于預(yù)期違約概論來(lái)確定違約概率,所得到的預(yù)期違約概率來(lái)測(cè)試上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn).
四、KMV模型的改進(jìn)與樣本的選取
當(dāng)上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況異�；蛘咂渌惓Ｇ闆r,導(dǎo)致其股票存在被終止上市的風(fēng)險(xiǎn),或者投資者難以判斷公司前景,投資者權(quán)益可能受到損害的,證券交易所對(duì)該公司股票實(shí)行特別處理(special treating).特別處理分為警示存在終止上市風(fēng)險(xiǎn)的特別處理(*ST)和其他特別處理(ST).鑒于我國(guó)違約數(shù)據(jù)不健全,本文以公司被其他特別處理(ST)作為違約的標(biāo)致.實(shí)際情況表明,雖然公司違約與ST不完全等同,但他們之間有很強(qiáng)的相關(guān)性.本文對(duì)KMV模型的修正主要體現(xiàn)在股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值和違約點(diǎn)上,采用更適合我國(guó)實(shí)際情況的方程,以求得更精準(zhǔn)的結(jié)果.本文數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心、銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)和巨靈金融平臺(tái).
KMV模型的改進(jìn)
KMV模型中共有7個(gè)變量,分別為公司股權(quán)價(jià)值VE、違約點(diǎn)DP、股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率σe 、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf、時(shí)間T、公司資產(chǎn)價(jià)值VA和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率σA,其中前面5個(gè)變量可以從數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取, ……（未完，全文共10795字，當(dāng)前僅顯示2568字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《論文：我國(guó)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究》）