財(cái)務(wù)學(xué)位論文：上市公司管理層股權(quán)（期權(quán)）激勵(lì)的有效性研究

財(cái)務(wù)學(xué)位論文：上市公司管理層股權(quán)（期權(quán)）激勵(lì)的有效性研究
財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)學(xué)位論文

上市公司管理層股權(quán)（期權(quán)）激勵(lì)的有效性研究

院 系：工商管理
專(zhuān) 業(yè)：財(cái)務(wù)管理
屆 別：2012

摘 要

近年來(lái)，在改善公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)踐活動(dòng)中，諸多上市公司都加入到實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的行列來(lái)。本文欲探究實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司其業(yè)績(jī)是否得到了有效的增長(zhǎng)。
本文首先概述了股權(quán)激勵(lì)有效性研究的有關(guān)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)的觀(guān)點(diǎn)；其次簡(jiǎn)要介紹了委托－代理理論和人力資本理論、提出管理層人員要樹(shù)立起自身高尚的職業(yè)道德的觀(guān)點(diǎn)；接著運(yùn)用比較分析法、假設(shè)檢驗(yàn)方法和因素分析法對(duì)樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明：我國(guó)目前的股權(quán)激勵(lì)效果具有短期效應(yīng)、缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定的見(jiàn)長(zhǎng)性，管理層持股與公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)無(wú)相關(guān)性、沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。同時(shí)，在研究過(guò)程中，本文也認(rèn)識(shí)到自身研究方法上存在的不足，明確了后續(xù)研究的改進(jìn)方向。


關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，管理層持股，實(shí)施效果



ABSTRACT


In recent years, many listed companies have joined the ranks of the implementation of share incentive, in improving the structure of the corporate governance. This paper tries to e*plore the listed companies which have implemented the share incentive, to find out whether their performance have been proved effectively.
The paper first outlines the point of the views, which’re other domestic literatures hold on this topic --- the effectiveness of the
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足之處 27
參考文獻(xiàn) 28
附 錄 30
致 謝 37







1 緒論
1.1 研究動(dòng)因
股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是期權(quán)思想在企業(yè)管理領(lǐng)域中的應(yīng)用與拓展，其目標(biāo)在于有效地平衡好股東和管理者之間的利益關(guān)系，使二者共同致力于企業(yè)的良性可持續(xù)發(fā)展。有人形象地將股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃比喻為“金手銬”，它給予經(jīng)營(yíng)管理者實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值的機(jī)會(huì)，但前提是企業(yè)獲得了市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可，并呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。
在理論界，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃獲得了國(guó)內(nèi)外學(xué)者們的一致認(rèn)可，大家都認(rèn)同這是改善公司治理結(jié)構(gòu)的有效、可行的管理辦法。
在實(shí)務(wù)界，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃廣泛地被西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家所采用，其實(shí)施效果有喜有憂(yōu)。在我國(guó)，隨著股權(quán)分置改革進(jìn)程的步步推進(jìn)，越來(lái)越多的上市公司也推出了自己的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案，開(kāi)始了對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施的探索。
于2005、2006年出臺(tái)了詳細(xì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃預(yù)案的上市公司，今年（2012年）已進(jìn)入第6個(gè)實(shí)踐年度。這些上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施情況如何，其是否如我們所期望的有效地促進(jìn)了公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)？這是本文想要探尋的答案。




1.2 邏輯框架與研究思路
本文共分為七個(gè)部分，現(xiàn)將邏輯框架構(gòu)建如下圖所示：


























圖1- 1 邏輯框架圖

第一部分為緒論。主要闡述研究動(dòng)因、邏輯框架。
第二部分為文獻(xiàn)綜述。總結(jié)了國(guó)內(nèi)股權(quán)激勵(lì)有效性研究的四大觀(guān)點(diǎn)。
第三部分為管理層股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)。概要的闡述了委托-代理理論和人力資本理論的機(jī)制原理、國(guó)內(nèi)有關(guān)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)行的法律法規(guī)狀況以及提出加強(qiáng)管理層人員崇高職業(yè)道德建設(shè)的必要性的觀(guān)點(diǎn)。
第四部分為上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的總體情況描述。從公司的上市板塊類(lèi)別和所屬行業(yè)進(jìn)行了簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)。
第五部分為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的實(shí)證研究。主要運(yùn)用比較分析法、假設(shè)檢驗(yàn)方法和因素相關(guān)性分析法對(duì)樣本公司進(jìn)行數(shù)據(jù)的處理，對(duì)所得數(shù)據(jù)結(jié)果進(jìn)行分析和思考。
第六部分為研究結(jié)論和不足之處�？偨Y(jié)前文數(shù)據(jù)分析中得到的結(jié)論，指出本文對(duì)此論題的研究的不足之處。


2 文獻(xiàn)綜述
在閱讀了國(guó)內(nèi)2008-2012年相關(guān)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果研究的期刊文章和碩士?jī)?yōu)秀畢業(yè)生論文，將前人的有關(guān)研究方法、研究結(jié)果概述如下：
2.1 管理層持股與公司績(jī)效之間不存在相關(guān)關(guān)系
黃曌（2009）從代理成本、盈利及成長(zhǎng)性、市場(chǎng)反應(yīng)3個(gè)方面對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果進(jìn)行驗(yàn)證：發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)降低代理成本、提高盈利及成長(zhǎng)性的作用不理想[1]。
2.2 管理層持股與公司績(jī)效之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系
林發(fā)成（2008）使用2006年度的數(shù)據(jù)，選取同一行業(yè)（為了剔除不同行業(yè)的經(jīng)濟(jì)周期、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差異影響）——信息技術(shù)業(yè)的55家上市公司為研究樣本，采用比較分析法和線(xiàn)性回歸方法進(jìn)行研究，得到了以下兩個(gè)結(jié)論：股權(quán)分置改革后具有管理層持股的上市公司的業(yè)績(jī)水平優(yōu)于行業(yè)業(yè)績(jī)水平、優(yōu)于沒(méi)有管理層持股的公司的業(yè)績(jī)水平；它們的凈資產(chǎn)收益率分別與管理層持股比例和管理層持股市值在95%的水平下呈顯著正相關(guān)關(guān)系[2]。
樊娟（2008）選取了完成股權(quán)分置改革且實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的上市45家上市公司2005、2006、2007三個(gè)年度的數(shù)據(jù)，提出相關(guān)假設(shè)，運(yùn)用以年度為時(shí)間序列的縱向?qū)Ρ确ê投嘣貧w分析法實(shí)證分析了上市公司的股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)提升有明顯的作用。研究結(jié)果顯示:1、上市公司高管持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正比例關(guān)系。2、不同行業(yè)的股權(quán)激勵(lì)效果不同。3、不同的股權(quán)激勵(lì)模式產(chǎn)生的效果不同，相比較限制性股票激勵(lì)模式，期權(quán)激勵(lì)模式的效果要好一些[3]。
2.3 管理層持股與公司績(jī)效之間存在非線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系
賀創(chuàng)（2008）在對(duì)接管市場(chǎng)壓力、額外的在職消費(fèi)、欺騙行為的誘惑和努力工作的收益四類(lèi)主要的影響因素逐一進(jìn)行分析后，認(rèn)為管理層持股對(duì)公司績(jī)效的影響類(lèi)似于一個(gè)三次方非線(xiàn)性關(guān)系，隨后其利用滬深兩市414家上市公司1999年-2005年的數(shù)據(jù)，對(duì)管理層持股水平與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，管理層持股對(duì)公司績(jī)效的相互作用規(guī)律與國(guó)外上市公司類(lèi)似，二者存在顯著的“N型”三次方關(guān)系。文章還將樣本公司分為國(guó)有和非國(guó)有兩類(lèi)公司分別研究，回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩類(lèi)公司都滿(mǎn)足三次方關(guān)系，但國(guó)有上市公司的最優(yōu)持股水平明顯低于非國(guó)有上市公司，說(shuō)明其通過(guò)管理層持股提升上市公司績(jī)效的空間相對(duì)有限[4]。
漆傳金（2008）以2001一2005年深滬兩市上市公司為研究樣本，通過(guò)構(gòu)建線(xiàn)性模型和非線(xiàn)性二次模型，采用實(shí)證分析方法對(duì)管理層持股與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系作了系統(tǒng)的分析，發(fā)現(xiàn):(1)管理層持股與公司業(yè)績(jī)之間既呈線(xiàn)性關(guān)系又呈二次非線(xiàn)性關(guān)系，線(xiàn)性模型和非線(xiàn)性模型在目前我國(guó)管理層持股總體水平偏低的情況下，具有相似的解釋和預(yù)測(cè)能力。(2)文章通過(guò)建立單一方程和聯(lián)立方程來(lái)分析兩者的因果性，發(fā)現(xiàn)管理層持股與公司業(yè)績(jī)之間互為因果、相互影響。管理層持股既是一種激勵(lì)手段也是一種獎(jiǎng)勵(lì)措施[5]。
2.4 通過(guò)計(jì)算超額收益率研究管理層持股與公司績(jī)效的關(guān)系
陳華（2011）采用事件研究法分析了股權(quán)激勵(lì)預(yù)案公告前后的短期股價(jià)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)公告股權(quán)激勵(lì)方案具有顯著為正的市場(chǎng)反應(yīng)，市場(chǎng)預(yù)期股權(quán)激勵(lì)能產(chǎn)生積極的效果；同時(shí)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)存在事件提前泄露的情況，從而反映了我國(guó)證券市場(chǎng)尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效，公司的信息披露仍存在問(wèn)題[6]。
黃曌（2009）在市場(chǎng)反映方面，發(fā)現(xiàn)公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能得到顯著為正的超額收益率，終止股權(quán)激勵(lì)會(huì)有顯著為負(fù)的超額收益率，而且在公告前都有泄露[1]。
何江（2011）選取2006年度公告股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司作為研究樣本，運(yùn)用購(gòu)買(mǎi)并持有超常收益率（BHAR）法對(duì)公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在公告股權(quán)激勵(lì)方案后的第1-36個(gè)月期間，BHAR總體而言是持續(xù)下降的（期間有上升波動(dòng)），說(shuō)明大多數(shù)上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃從長(zhǎng)期來(lái)看都是失效的，證券市場(chǎng)對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司前景看淡。作者分析其原因可能是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在實(shí)施過(guò)程中并未對(duì)公司高管層產(chǎn)生良好的激勵(lì)效果，未能提升公司業(yè)績(jī)、增加股東財(cái)富所致[7]。




3 管理層股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)
3.1 管理層股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)機(jī)制原理
以下部分從委托-代理理論和人力資本理論角度來(lái)分析實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)公司發(fā)展業(yè)績(jī)的影響。

3.1.1 委托-代理理論
隨著企業(yè)的發(fā)展進(jìn)步，企業(yè)的組織形式經(jīng)歷了從古典企業(yè)制度向現(xiàn)代企業(yè)制度的跨越。在古典企業(yè)制度中，公司的所有權(quán)和控制權(quán)是合而為一的，企業(yè)的資本所有者即是經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的實(shí)施控制者，企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)得以最大程度的執(zhí)行。隨著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，企業(yè)所有者不一定具備與之相匹配的管理能力，于是出現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的分離，由職業(yè)經(jīng)理人代為管理日常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，這種分離是經(jīng)濟(jì)組織中的一種有效形式，它在某種程度上集合了雙方的優(yōu)勢(shì)——所有者提供資本，經(jīng)營(yíng)者提供管理能力，企業(yè)得以更優(yōu)地發(fā)展和壯大。但與此同時(shí)，這種委托代理關(guān)系也帶來(lái)了一系列的新問(wèn)題。
從理論上講，代理人應(yīng)當(dāng)以委托人的權(quán)益最大化作為經(jīng)營(yíng)決策的出發(fā)點(diǎn)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展為已任。但是，委托人和代理人所追求的目標(biāo)函數(shù)會(huì)出現(xiàn)不一致的情況：股東作為所有者，其目標(biāo)是公司價(jià)值的最大化；而代理人所追求的是自身人力資本、社會(huì)地位、才能等的自身利益報(bào)酬的最大化。另一方面，委托人和代理人之間會(huì)出現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)的情況：代理人作為企業(yè)管理者，擁有比股東更直接、更廣泛的關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展 ……（未完，全文共22814字，當(dāng)前僅顯示4103字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《財(cái)務(wù)學(xué)位論文：上市公司管理層股權(quán)（期權(quán)）激勵(lì)的有效性研究》）