論文:意見(jiàn)分歧、企業(yè)融資與治理
內(nèi)容提要:我們運(yùn)用意見(jiàn)分歧的框架來(lái)研究初創(chuàng)企業(yè)的融資與治理問(wèn)題。由于股權(quán)和債權(quán)收入索取權(quán)的不同,影響了企業(yè)家控制權(quán)的選擇,進(jìn)而影響了企業(yè)家融資的選擇。我們發(fā)現(xiàn),當(dāng)項(xiàng)目本身的收益比較低或者風(fēng)險(xiǎn)比較大的時(shí)候,企業(yè)家會(huì)選擇股權(quán)融資,不受意見(jiàn)分歧的影響;當(dāng)項(xiàng)目本身的收益比較大或者風(fēng)險(xiǎn)比較小的時(shí)候,隨著意見(jiàn)分歧的降低,企業(yè)家先發(fā)債,后發(fā)股;當(dāng)項(xiàng)目的性質(zhì)介于二者之間,隨著意見(jiàn)分歧的降低,企業(yè)家先發(fā)股,后發(fā)債,再發(fā)股。
關(guān)鍵詞:信念差異 意見(jiàn)分歧 控制權(quán) 企業(yè)融資 企業(yè)治理
Disagreement, Firm financing and Governance
Abstract: We use a disagreement framework to anyalyze the financing and governance issues of a start-up firm. The difference of cliam rights between equity and debt affects the optimal autonomy of a entrepreneur, which in turn has an impact on firm financing. We find that:when the project value is low or its risk is high, firms issue equity regardless of disagreemt; when the project value is high or its risk is low, firms issue debt and then equity with the decrease of disagreemt; otherwise firms issues equity, debt and then equit
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性。],進(jìn)而對(duì)企業(yè)該采取的行動(dòng)形成意見(jiàn)分歧(Boot and Gopalan and Thakor,2006;Boot and Thakor,2006;Dittmar and Thakor,2007)。意見(jiàn)分歧(Disagreement)理論的基本邏輯是:即便不存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題和由私人利益所引發(fā)的機(jī)會(huì)主義行為,追求同一個(gè)目標(biāo)的相關(guān)當(dāng)事人也可能對(duì)同一事物具有不同的信念,因而對(duì)于應(yīng)該采取什么行動(dòng)就難免會(huì)發(fā)生分歧;此時(shí),掌握較大控制權(quán)的一方擁有較大的
發(fā)言權(quán),更有可能迫使另一方接受自己所偏好的行動(dòng)。顯然,事前的權(quán)力安排就變得很重要了,因?yàn)檫@會(huì)影響到相關(guān)當(dāng)事人是否愿意參與以及以何種方式參與決策,進(jìn)而會(huì)影響到該活動(dòng)的潛在價(jià)值。
現(xiàn)在,讓我們具體到企業(yè)的融資決策問(wèn)題上。在融資后、項(xiàng)目投資前,企業(yè)家和投資者觀察到同一信號(hào)——好信號(hào)或者壞信號(hào),但是雙方對(duì)信號(hào)的解讀不同。企業(yè)家無(wú)論信號(hào)好壞都認(rèn)為項(xiàng)目應(yīng)該投資,而投資者只有在信號(hào)好的時(shí)候才認(rèn)為應(yīng)該投資。換句話說(shuō),當(dāng)出現(xiàn)壞信號(hào)時(shí),企業(yè)家與投資者之間將發(fā)生意見(jiàn)分歧。在這種情況下,是否進(jìn)行投資將由控制權(quán)的事前分配來(lái)決定。不難理解,雖然企業(yè)家偏好更大的控制權(quán),但投資者卻不希望企業(yè)家保留太大的控制權(quán),否則事后發(fā)生高風(fēng)險(xiǎn)投資的可能性很大。這意味著,如果企業(yè)家試圖保留較大的控制權(quán),那他必須向投資者讓度較大的包含風(fēng)險(xiǎn)貼水的報(bào)酬索取權(quán)。這無(wú)疑會(huì)提高項(xiàng)目融資的成本,因此企業(yè)家有動(dòng)力向投資者讓度比較大的控制權(quán)。結(jié)果,企業(yè)家在選擇融資活動(dòng)中必須在讓度控制權(quán)和索取權(quán)之間進(jìn)行權(quán)衡。
由于股權(quán)和債權(quán)收入索取權(quán)的不同,影響了企業(yè)家控制權(quán)的選擇,進(jìn)而影響了企業(yè)家融資的選擇。我們發(fā)現(xiàn),當(dāng)項(xiàng)目本身的收益比較低或者風(fēng)險(xiǎn)比較大的時(shí)候,企業(yè)家會(huì)選擇股權(quán)融資,不受意見(jiàn)分歧的影響;當(dāng)項(xiàng)目本身的收益比較大或者風(fēng)險(xiǎn)比較小的時(shí)候,隨著意見(jiàn)一致性的提高,企業(yè)家先發(fā)債,后發(fā)股;當(dāng)項(xiàng)目的性質(zhì)介于二者之間,隨著意見(jiàn)一致性的提高,企業(yè)家先發(fā)股,后發(fā)債,再發(fā)股。
已有的研究和我們文章最相關(guān)的是Boot、Gopalan和Thakor(2006)、Dittmar和Thakor(2007)以及Boot和Thakor(2008)。Boot、Gopalan和Thakor(2006)利用意見(jiàn)分歧的框架研究了新創(chuàng)企業(yè)融資選擇公募還是私募,公募時(shí)投資者具有流動(dòng)性的優(yōu)勢(shì),但是公司治理模式的選擇受上市法規(guī)的約束,具有一定的剛性,而私募時(shí)公司治理模式的選擇不受上市法規(guī)的約束,公司治理具有很大的靈活性,但是流動(dòng)性比較差,公司治理和流動(dòng)性的權(quán)衡決定了新創(chuàng)企業(yè)公募和私募的選擇。他們的文章沒(méi)有回答新創(chuàng)企業(yè)為什么不能選擇借債,我們的研究彌補(bǔ)了這一空白,研究新創(chuàng)企業(yè)融資選擇發(fā)債還是發(fā)股。
Dittmar和Thakor(2007)以及Boot和Thakor(2008)在意見(jiàn)分歧的框架下研究上市公司的融資選擇,而我們研究新創(chuàng)企業(yè)的融資選擇。Dittmar和Thakor(2007)構(gòu)建了一個(gè)非常簡(jiǎn)單的模型,假定經(jīng)理人具有完全控制權(quán),通過(guò)資產(chǎn)替代的道德風(fēng)險(xiǎn)(asset-substitution moral hazard)的假定使得企業(yè)只能發(fā)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債,從而綁定了發(fā)債時(shí)的回報(bào);但是隨著意見(jiàn)一致性程度的提高,發(fā)股的收益逐漸增大,而發(fā)債的回報(bào)不變,所以經(jīng)理人會(huì)趨向于發(fā)股。Boot和Thakor(2008)在這一模型的基礎(chǔ)上內(nèi)生化了經(jīng)理人的控制權(quán),仍然通過(guò)資產(chǎn)替代的道德風(fēng)險(xiǎn)的假定使企業(yè)只能發(fā)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債,從而發(fā)債時(shí)經(jīng)理人或者具有全部控制權(quán),或者沒(méi)有控制權(quán),而我們的模型放棄了這一假定[我們并不認(rèn)為資產(chǎn)替代的道德風(fēng)險(xiǎn)的假定一定不成立,而是認(rèn)為企業(yè)融資的時(shí)候在某些情況下也是發(fā)有風(fēng)險(xiǎn)的債的,所以放棄了這一假定。],允許企業(yè)可以發(fā)有風(fēng)險(xiǎn)的債,從而發(fā)債時(shí)經(jīng)理人的控制權(quán)在0和1之間連續(xù)分布,從而可以更深入研究債權(quán)和股權(quán)的差異對(duì)企業(yè)治理與融資的影響。他們的模型中事前投資者對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)肯定低于經(jīng)理人,我們的模型允許投資者對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)有可能高于經(jīng)理人,從而可以更全面的刻畫(huà)隨著意見(jiàn)一致性的提高經(jīng)理人和投資者對(duì)項(xiàng)目的相對(duì)評(píng)價(jià)對(duì)企業(yè)融資的影響。所以就模型的核心部分而言我們的模型可以看作他們模型的一個(gè)拓展。就意見(jiàn)分歧對(duì)企業(yè)融資的影響,他們認(rèn)為當(dāng)企業(yè)幾乎沒(méi)有資產(chǎn)的情況下,隨著意見(jiàn)一致性的提高,如果投資者對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)較高的話,經(jīng)理人會(huì)一直發(fā)股,如果較低的話,經(jīng)理人先發(fā)債,后發(fā)股,這些結(jié)論和我們模型的結(jié)論有顯著不同。
以上文章(包括本文)都假定企業(yè)家最大化企業(yè)的價(jià)值,而不考慮非對(duì)稱(chēng)信息和激勵(lì)問(wèn)題,研究的企業(yè)家的控制權(quán)在0和1之間連續(xù)分布,而不同于不完全合約理論的0和1分布。對(duì)這一框架和相關(guān)理論對(duì)比的詳細(xì)討論可以參見(jiàn)Boot、Gopalan和Thakor(2006)正文第一部分,我們?cè)诖瞬辉谥貜?fù)。
此外,其他意見(jiàn)分歧或者信念差異的文章屬于金融理論的有[ 限于篇幅不在給出每篇文獻(xiàn)的詳細(xì)描述。]:Allen和Gale(1999),Boot、Gopalan和Thakor(2007),Coval和Thakor(2005),Garmaise(2001),Sadka和Scherbina(2007)等,屬于企業(yè)理論的有:Hart和Moore(2005),Marino、Matsusaka和Zabojnik(2007),Van den Steen(2006,2007a,b)。
本文組織如下:第二部分在企業(yè)家控制權(quán)外生的情況下構(gòu)造一個(gè)基準(zhǔn)模型,討論企業(yè)家融資方式的選擇;第三部分推導(dǎo)出企業(yè)家融資時(shí)的最優(yōu)控制權(quán),第四部分在控制權(quán)內(nèi)生的情況下研究企業(yè)的融資決策,第五部分是結(jié)論。
二、基準(zhǔn)模型
經(jīng)濟(jì)中有一個(gè)企業(yè)和很多投資者,企業(yè)由一位企業(yè)家所擁有并管理。假設(shè)所有的參與人都是風(fēng)險(xiǎn)中性,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利率為0,因而沒(méi)有折現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)中總共有4期。第1期,企業(yè)有一個(gè)項(xiàng)目需要融資,企業(yè)家沒(méi)有現(xiàn)金或者現(xiàn)金很少[ 本文集中考察項(xiàng)目本身性質(zhì)在意見(jiàn)分歧的情況下對(duì)企業(yè)治理與融資的影響,因而忽略企業(yè)家擁有的現(xiàn)金的影響,以簡(jiǎn)化分析。],需要向外融資,融資數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)化為1。項(xiàng)目成功時(shí)得到的收益為,失敗時(shí)得到的收益為,為使項(xiàng)目有一定的風(fēng)險(xiǎn),假定,。此時(shí)企業(yè)家選擇融資方式:發(fā)股或者發(fā)債。發(fā)股時(shí)企業(yè)家需要放棄比例的股權(quán)(0<<1),發(fā)債時(shí)企業(yè)家在項(xiàng)目成功時(shí)支付D,項(xiàng)目失敗時(shí)企業(yè)則遭受清算,債權(quán)人得到v。1期末企業(yè)家融資完畢,企業(yè)家成為經(jīng)理人(以下稱(chēng)企業(yè)家為經(jīng)理人),部分投資者投資這一企業(yè)成為股東或者債權(quán)人。我們不考慮信息不對(duì)稱(chēng)和激勵(lì)問(wèn)題,因而假定經(jīng)理人沒(méi)有私人收益,目標(biāo)為追求企業(yè)的最大化價(jià)值。
第2期,經(jīng)理人和投資者都觀察到同一信號(hào),但是經(jīng)理人和投資者對(duì)信號(hào)的解讀不同。從第1期看,信號(hào)以t的概率是好信號(hào),如企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境變好,以1-t的概率是壞信號(hào)。當(dāng)出現(xiàn)好信號(hào)時(shí),企業(yè)家和投資者認(rèn)為項(xiàng)目成功的概率分別為,,分別對(duì)項(xiàng)目的價(jià)值估計(jì)為和;當(dāng)出現(xiàn)壞信號(hào)時(shí),經(jīng)理人和投資者認(rèn)為項(xiàng)目成功的概率分別為和,相應(yīng)地估計(jì)該項(xiàng)目的價(jià)值為和。為了簡(jiǎn)化分 ……(未完,全文共20711字,當(dāng)前僅顯示3725字,請(qǐng)閱讀下面提示信息。
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