論文：股票回報率截面離差的進一步分析

目錄/提綱：……
一、研究背景
二、文獻綜述
三、實證模型
（一）定義變量
（二）實證模型
三、數(shù)據(jù)表述
（一）公司及組合回報率的描述性分析
（二）離差的描述性分析
四、實證結(jié)果
（一）預(yù)期離差對組合回報波動的影響
（二）預(yù)期離差對單只股票回報波動的影響
（三）非預(yù)期離差與組合回報的關(guān)系
（四）非預(yù)期離差與單只股票回報的關(guān)系
五、結(jié)論
……
論文：股票回報率截面離差的進一步分析

[摘要]：本文通過實證研究發(fā)現(xiàn)，股票回報的截面離差包含單個公司和組合回報率未來波動的增量信息。而對非預(yù)期離差而言，當后期出現(xiàn)高的非預(yù)期離差時，伴隨的回報率具有慣性，當后期出現(xiàn)低的非預(yù)期離差時，伴隨的回報率呈現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，這種結(jié)論無論對單個公司還是按平均市值分類的組合都是成立的。這些結(jié)論對事件研究、期權(quán)定價等需要預(yù)測價格波動的研究及更好理解價格信息都是有用的，特別在中國股市能更好理解莊家的動機。

關(guān)鍵字：股票回報率截面離差 預(yù)期離差 非預(yù)期離差 股價波動
中圖分類號： F830.91 JEL分類號：C19 、G14、G12

Further analysis of Cross- sectional return dispersion in stock returns

[ABSTRACT]：Cross- sectional return dispersion(RD) contains reliable incremental information about the future volatility of both firm-level and portfolio-level returns by our empirical analysis.As for abnormal RD, we find substantial momentum (reversals) in consecutive daily returns when the latter daily has abnormal high (low) RD,which is pervasive
……（新文秘網(wǎng)http://120pk.cn省略1153字，正式會員可完整閱讀）……　
3個公司受某一共同因素影響，波動是持久的，假設(shè)某一天3個公司的回報率分別是 -50%、50%和1%。對公司C，傳統(tǒng)的波動模型，解釋變量僅包含該股票回報的滯后波動項及市場回報波動項，但是該模型不能捕捉到A和B等單個公司很高的波動信息。Christopher T. Stivers（2003）認為RD可以捕捉一個時期多因素造成的波動信息，如果多因素造成的持久波動變化了，RD就可以提供市場不能反映的波動信息。另外，從經(jīng)濟角度看，Loungani, Rush和Tave（1990）發(fā)現(xiàn)高的回報離差與失業(yè)正相關(guān)。Christie和Huang (1994)發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟衰退期間離差異常高，并且離差與風(fēng)險債券和無風(fēng)險債券之間的風(fēng)險溢價正相關(guān)。Bekaert和Harvey (1997，2000)研究了多國市場的波動，發(fā)現(xiàn)股票市值相對GDP比率較高的國家，股票回報離差越高，市場波動越高，這暗示了離差與市場波動有一定相關(guān)性。Robert Connolly和Chris Stivers(2006)研究發(fā)現(xiàn)，在宏觀經(jīng)濟消息發(fā)布日，離差會明顯變小，暗示離差反映了市場的預(yù)期分歧，因為宏觀消息發(fā)布可以一定程度上統(tǒng)一市場預(yù)期。另外，Robert Connolly和Chris Stivers(2003)認為當投資者調(diào)整資產(chǎn)組合時，會使得非預(yù)期離差出現(xiàn)異常變化，因此非預(yù)期離差的異常可能反映了投資者重置資產(chǎn)組合的信息。這些研究暗示RD的變化可以提供一些有關(guān)經(jīng)濟狀態(tài)的信息。統(tǒng)計和經(jīng)濟角度的研究結(jié)果不是互斥的，都暗示我們的實證是有價值的。
國際上，目前有關(guān)離差的研究是一個開放的話題，還沒有形成有說服力的理論，已進行的研究也都是基于實證，對結(jié)果的具體解釋也是仁者見仁，智者見智。
基于前人實證研究及直覺，本文預(yù)言就股票回報的離差是否包含股票回報未來波動的增量信息[ 增量信息是指除股票回報滯后波動和市場回報波動信息以外的信息。由于用傳統(tǒng)的市場模型研究股票回報波動時，自變量是股票回報波動的滯后變量和市場波動變量，本文認為除了這兩類自變量外，股票回報離差對股票回報未來波動也有顯著影響。]，而非預(yù)期離差的異常是否反映了投資者資產(chǎn)組合重置的信息。盡管國外的研究已證實回報離差具有以上特征，但目前在國內(nèi)還沒有相關(guān)研究。如果中國股票回報離差也包含了未來波動的增量信息，那么在以后有關(guān)股票收益率、事件研究[ 事件研究具體情況，見周愛民（2005）。]及期權(quán)定價等的有關(guān)價格波動的研究中都應(yīng)將離差考慮進去；另外，如果非預(yù)期離差的異常反映了投資者資產(chǎn)組合重置的信息，我們也可以通過非預(yù)期離差的變化理解投資者行為的變化。
本文研究股票回報波動時將離差考慮進去，同時也檢驗了非預(yù)期離差的異常是否反映了投資者資產(chǎn)組合重置的信息。結(jié)果顯示股票回報的截面離差包含公司和組合回報率未來波動的增量信息，非預(yù)期離差的異常反映了投資者行為的某些信息。本文安排如下：第一部分是研究背景介紹，第二部分是相關(guān)文獻介紹，第三部分是實證分析所用的模型，第四部分是所用數(shù)據(jù)說明，第五部分是實證結(jié)果解釋，最后是結(jié)論。

二、文獻綜述

有關(guān)回報截面離差的研究國外并不多。Schwert（1989）研究發(fā)現(xiàn)離差與風(fēng)險債券和無風(fēng)險債券之間的風(fēng)險溢價正相關(guān)；Rush和Tave（1990）發(fā)現(xiàn)高的回報離差失業(yè)正相關(guān)；Christie 和Huang (1994)發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟衰退期間離差異常高，并且離差與風(fēng)險債券和無風(fēng)險債券之間的風(fēng)險溢價正相關(guān)；Bekaert和Harvey (1997，2000)研究了多國市場的波動，發(fā)現(xiàn)股票市值相對GDP比率較高的國家，股票回報離差越高，市場波動越高，這暗示了離差與市場波動有一定相關(guān)性；Campbell et al. (2001)從統(tǒng)計角度研究發(fā)現(xiàn)，市場中所有單個股票回報的波動有時并不會反映市場的波動，這也暗示股票回報離差可能提供股票回報波動的增量信息；Stivers和Christopher (2003)發(fā)現(xiàn)高的離差與高的市場波動相關(guān)；Robert Connolly和Chris Stivers(2003)實證研究發(fā)現(xiàn)：當后一周出現(xiàn)高的非預(yù)期離差時，則后一周與前一周的回報率呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)（慣性），當后一周出現(xiàn)低的非預(yù)期離差時，則后一周與前一周的回報率呈現(xiàn)明顯的負相關(guān)，即非預(yù)期離差的異常會反映前后期股票回報率的變化；Robert Connolly和Chris Stivers(2006)研究發(fā)現(xiàn)股票回報的離差包含股票回報未來波動的增量信息，在宏觀經(jīng)濟消息發(fā)布日，離差會明顯變小，暗示離差反映了市場的預(yù)期分歧，因為宏觀消息發(fā)布可以一定程度上統(tǒng)一市場預(yù)期。
目前國內(nèi)還沒有關(guān)于股票回報截面離差的研究。

三、實證模型

該部分分別給出了本文使用的離差、預(yù)期離差、非預(yù)期離差的定義及驗證離差是否包含單個股票和組合回報率未來波動的增量信息的模型和非預(yù)期離差的異常是否包含投資者資產(chǎn)組合重置信息的模型。
（一）定義變量
1.離差[傳統(tǒng)方差研究的是某個時間段內(nèi)股票或組合收益率對其均值的偏離，而本文研究的離差則是某一時點組合中所有股票收益率對組合平均收益率的標準偏差。]定義。本文使用的離差定義如下：
（1）
其中Ri,t是組合中第i只股票第t期的回報率，Rj,t是組合j的等權(quán)重平均回報率，RDj,t是組合j的離差，n是組合中股票數(shù)量。由離差的定義可知，要計算離差需要構(gòu)造不同的組合，所以本文構(gòu)造了5個組合，分別是市場組合及2003年6月-2004年6月這個期間深圳A股所有股票[ 剔除了交易信息不全的公司，最終得到458家公司，按平均市值大小分成了4個組合，第一到第四個組合分別包含115、114、115和114家公司。]按平均市值排序劃分的市值大小不同的4個組合，下文給出了組合的具體情況。本文實際用到的離差是市場組合的離差，因為市場組合的離差包含了其他組合的離差，構(gòu)造其他組合是為對比市場組合離差對不同組合回報率的影響程度。使用等權(quán)重的組合平均回報有兩個原因：第一，可以把RD看成截面標 ……（未完，全文共17998字，當前僅顯示3237字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：股票回報率截面離差的進一步分析》）