論文：金融契約、預(yù)算軟約束與國(guó)有資產(chǎn)效益關(guān)系的實(shí)驗(yàn)研究

論文：金融契約、預(yù)算軟約束與國(guó)有資產(chǎn)效益關(guān)系的實(shí)驗(yàn)研究

摘要：預(yù)算約束軟化弱化了金融契約的治理功能。以國(guó)有控股上市公司與國(guó)有金融機(jī)構(gòu)間的金融契約關(guān)系和預(yù)算軟約束特征為背景，本研究采用實(shí)驗(yàn)研究方法分析金融契約、預(yù)算約束與國(guó)有資產(chǎn)效益間的關(guān)系。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明金融契約決定所有權(quán)控制權(quán)分配結(jié)構(gòu)進(jìn)而決定國(guó)有控股上市公司實(shí)際控制人治理行為，合理調(diào)整預(yù)算約束硬度能起到改進(jìn)實(shí)際控制人治理行為保護(hù)國(guó)有金融機(jī)構(gòu)利益的作用。本研究據(jù)此結(jié)論提出構(gòu)建國(guó)有經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和金融性資產(chǎn)監(jiān)督管理體系的思路指出通過(guò)金融契約構(gòu)建國(guó)有金融機(jī)構(gòu)與國(guó)有控股上市公司之間的契約關(guān)系并通過(guò)動(dòng)態(tài)硬化預(yù)算約束能夠達(dá)到提高國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效益的目的。
關(guān)鍵字：侵占行為；支持行為；金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)；實(shí)際控制人
E*perimental Study on the Relationship between Financial Contracts, Soft Budget Constraints and State-owned Assets Efficiency
Abstracts: Soft budget constraints weaken the governance effects of financial contracts. Based on the financial contracts and soft budget constraints character between state-owned controlling listed firms and state-owned financial institutions, this study uses laboratory e*periments to study on the relationship between financial contracts, soft budget constraints and state-owned assets efficiency. The e*perimental results show that financial contracts determine the allocation of cash flow rights and control rights which also determine the governance behaviors of state-owned controlling listed firms’ real controllers. However, dynamic adjusting the hardness of budget constraints improves the governance behaviors of real controllers and protects state-owned financial institutions’ benefits. This study shows that through building up financial contracts relationship between state-owned financial institutions and state-owned controlling listed firms and dynamic adjusting the hardness of budget constraints improve the state-owned assets efficiency.
Keywords: tunneling; propping; pyramidal ownership structures
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股東所持的現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的分離度負(fù)相關(guān)。Lemmon和Lins（2003）[19]以亞洲金融危機(jī)為時(shí)間窗口進(jìn)行研究得到相似的結(jié)論。Attig, Fong, Gadhoum和 Lang (2006) [20]以加拿大上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)分離度越大，信息不對(duì)稱(chēng)程度越高且股票買(mǎi)賣(mài)差價(jià)越大。國(guó)內(nèi)學(xué)者鄧建平，曾勇和李金諾(2006)[21]通過(guò)收集中國(guó)上市公司終極控制權(quán)相關(guān)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)分離度負(fù)相關(guān)。谷祺，鄧德強(qiáng)和路倩（2006）[22]對(duì)家族上市公司的研究得到同樣的結(jié)論。
與侵占行為是將公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去相反，實(shí)際控制人也會(huì)使用個(gè)人資金來(lái)幫助公司度過(guò)難關(guān)，也就是對(duì)公司進(jìn)行支持（propping），或者是負(fù)侵占。正如Friedman, Johnson 和 Mitton（2003）[23]所指出的，對(duì)于法律薄弱的地區(qū)，實(shí)際控制人的支持行為是其治理公司的重要方式之一，并指出債務(wù)的直接作用是提高了實(shí)際控制人支持公司的可能性而使得外部投資者更愿意投資。通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的模型Friedman, Johnson 和 Mitton（2003）[23]進(jìn)一步指出實(shí)際控制人是侵占還是支持取決于公司所面臨的危機(jī)的程度以及控制權(quán)私人收益的水平。Friedman, Johnson 和 Mitton（2003）[23]以亞洲金融危機(jī)為時(shí)間窗口的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值損失與債務(wù)水平負(fù)相關(guān)，且被金字塔結(jié)構(gòu)控制的公司中這種價(jià)值損失更小。這說(shuō)明，債務(wù)水平提高了實(shí)際控制人支持公司的水平，并且在金字塔控制的公司中如同侵占的可能性更大程度更高一樣，支持也更為容易且有力。Friedman, Johnson 和 Mitton（2003）[23]的研究?jī)H僅間接的給出了實(shí)際控制人支持行為的證據(jù)。Peng，Wei和Yang（2006）[24]以中國(guó)上市公司1998年到2004年的數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)對(duì)不同財(cái)務(wù)狀況的公司公布關(guān)聯(lián)交易前后的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司處于好的財(cái)務(wù)狀況下時(shí)關(guān)聯(lián)交易的市場(chǎng)反應(yīng)是負(fù)向的；而當(dāng)公司處于壞的財(cái)務(wù)狀況下時(shí)關(guān)聯(lián)交易的市場(chǎng)反應(yīng)是正向的，從而對(duì)實(shí)際控制人的支持行為提供新的證據(jù)。
那么，實(shí)際控制人對(duì)上市公司進(jìn)行支持的目的是什么[25]？Friedman, Johnson 和 Mitton（2003）[23]的回答是從長(zhǎng)期來(lái)看，幫助公司度過(guò)難關(guān)能夠使控制性股東繼續(xù)享有在未來(lái)獲得控制權(quán)私人收益的機(jī)會(huì)，但卻沒(méi)有給出實(shí)證支持。Jian和Wong（2006）[26]對(duì)中國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)實(shí)際控制人支持上市公司出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。實(shí)證結(jié)論同樣表明實(shí)際控制人會(huì)通過(guò)支持行為幫助公司度過(guò)退市危機(jī)和達(dá)到再融資的基本要求，并且在實(shí)際控制人為地方政府而不是中央政府或者非國(guó)有的企業(yè)中，這種支持行為更為突出，特別是在那些失業(yè)率比較高的地區(qū)。然而，支持行為與侵占行為緊密聯(lián)系，并且實(shí)證結(jié)果表明在地方政府所有的企業(yè)中支持水平與侵占水平之間的正相關(guān)關(guān)系比非國(guó)有企業(yè)更高。然而引入外部審計(jì)能夠降低兩者的正相關(guān)水平。
支持行為發(fā)生的條件在于企業(yè)面臨危機(jī)而控制權(quán)私人收益水平又不高。從控制權(quán)的角度來(lái)看就是實(shí)際控制人可能因?yàn)槠髽I(yè)無(wú)法度過(guò)危機(jī)而喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，而控制權(quán)私人收益水平與現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)之間的分離度正相關(guān)[27,28]。這表明在給定的現(xiàn)金流量權(quán)水平下，企業(yè)危機(jī)意味著實(shí)際控制人對(duì)公司的控制權(quán)降低，那么現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)之間的分離度降低，相應(yīng)的控制權(quán)私人收益水平也會(huì)降低，從而滿足控制性股東采取支持行為的條件。
2.2金融契約與公司治理
傳統(tǒng)公司治理研究把注意力集中于股東對(duì)經(jīng)理的激勵(lì)約束上，強(qiáng)調(diào)股東單邊治理是最優(yōu)的治理結(jié)構(gòu)而忽視債權(quán)人在公司治理中所發(fā)揮的作用（楊其靜，2002）[29]。實(shí)際上，對(duì)債務(wù)作為治理方式而不僅僅是融資方式的研究一直是學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)。從Jensen（1976）[30]到Hart（2001）[4]，對(duì)債務(wù)的治理效應(yīng)的研究主要基于三種理論：（1）委托代理理論。以Jensen（1976）[30]，Grossman 和Hart（1988）[27]為代表從委托代理理論出發(fā)指出債務(wù)具有約束_現(xiàn)金流和降低代理成本的作用，并指出債務(wù)影響代理人努力水平，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。Hart and Moore（1994）[7]等人的研究指出雖然債務(wù)能夠節(jié)制代理人的過(guò)度投資行為，但是也可能導(dǎo)致投資不足使得NPV為正的項(xiàng)目得不到投資。（2）信號(hào)傳遞理論。以Leland and Pyle（1977）[31]為代表的從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度對(duì)債務(wù)的信號(hào)傳遞作用進(jìn)行研究，指出債務(wù)具有降低投資者與代理人之間信息不對(duì)稱(chēng)的作用。降低信息不對(duì)稱(chēng)的目的在于通過(guò)協(xié)調(diào)投資者與代理人的利益來(lái)保護(hù)投資者。然而，單純提高債務(wù)水平并不能有效地保護(hù)投資者的利益反而加大企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。信號(hào)傳遞理論并未回答如何調(diào)整債務(wù)水平來(lái)協(xié)調(diào)投資者與代理人利益的問(wèn)題。委托代理理論和信息不對(duì)稱(chēng)理論均把委托人和代理人之間的關(guān)系視為靜態(tài)，這也使得其研究深度受到限制。不完全契約理論則將雙方的關(guān)系視為動(dòng)態(tài)，并且引入再談判機(jī)制強(qiáng)調(diào)通過(guò)再談判對(duì)原有契約進(jìn)行修訂來(lái)協(xié)調(diào)雙方利益并提高福利（Hart，2001）[4]。Hart and Moore (1998)[8]等人的研究指出由于債務(wù)契約是不完全的，那么在一定條件下通過(guò)債權(quán)人與債務(wù)人之間再談判能夠達(dá)到協(xié)調(diào)利益的目的。然而，這些研究均把注意力集中在再談判機(jī)制本身例如再談判時(shí)機(jī)的確定等，而未對(duì)具體債務(wù)調(diào)整的方式和條件做深入分析。（3）控制權(quán)理論�；诓煌耆跫s理論，以Aghion（1992）[6]和Hart and Moore （1994，1998，2001）[4,7,8]為代表從控制權(quán)的配置角度研究債務(wù)對(duì)控制權(quán)的相機(jī)轉(zhuǎn)移作用。債務(wù)契約最為突出的特點(diǎn)在于具有清算權(quán)，在某種狀況下，債權(quán)人通過(guò)行使清算權(quán)而剝奪代理人對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，這就成為對(duì)代理人的“硬約束”。Hart and Moore（1994）[7]，Hart and Moore（1998）[8]以及Dewatripont and Tirole(1994)[9]等人均以契約的不完全性為起點(diǎn)，以控制權(quán)的最佳配置為研究目的，考察金融契約對(duì)投資者與代理人之間的委托代理關(guān)系的影響，并指出債務(wù)契約具有最佳的控制權(quán)相機(jī)轉(zhuǎn)移作用。
但是，債務(wù)契約發(fā)揮治理功能的前提條件是債務(wù)具有“硬”約束作用，而一旦債務(wù)約束“軟”化，那么治理功效就會(huì)降低。而債務(wù)約束軟化問(wèn)題在國(guó)有企業(yè)中普遍存在。
2.3預(yù)算軟約束與公司治理
Kornai(1986)[32]通過(guò)對(duì)社會(huì)主義國(guó)家政府和國(guó)有企業(yè)間關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)國(guó)有企業(yè)發(fā)生虧損時(shí)，政府常常要追加投資、增加貸款、減少稅收或者提供財(cái)政補(bǔ)貼來(lái)幫助企業(yè)度過(guò)難關(guān)，這種現(xiàn)象稱(chēng)為“預(yù)算軟約束”。產(chǎn)生預(yù)算軟約束的原因一般有兩種解釋?zhuān)阂环N解釋將預(yù)算軟約束的存在歸咎于各種外生的原因如國(guó)有股權(quán)性質(zhì)、政治性負(fù)擔(dān)（Li, 2007; Lin and Li, 2008）[33,34]；一種是基于內(nèi)生角度認(rèn)為由于時(shí)間非一致性問(wèn)題對(duì)于一個(gè)投資項(xiàng)目而言，投資者事前對(duì)事后放棄繼續(xù)投資于項(xiàng)目的承諾缺乏可信性而使得經(jīng)理或者項(xiàng)目執(zhí)行者的投資行為發(fā)生扭曲（Dewatripont and Maskin，1995）[35]。相對(duì)而言，基于內(nèi)生性視角下從動(dòng)態(tài)承諾問(wèn)題（Dynamic Commitment Problem）角度來(lái)解釋預(yù)算軟約束被更為廣泛的接受（Kornai，2003）[36]。
預(yù)算軟約束問(wèn)題的存在產(chǎn)生了嚴(yán)重的代理問(wèn)題（Maskin，1999）[37]。林毅夫，劉明興和章奇（2004）[38]指出在中國(guó)國(guó)有企業(yè)和國(guó)有金融機(jī)構(gòu)中普遍存在預(yù)算軟約束問(wèn)題。預(yù)算軟約束問(wèn)題的存在導(dǎo)致債務(wù)契約發(fā)揮治理功效的必要條件不能成立，而大大弱化債權(quán)人的治理作用。田利輝（2004）[39]對(duì)中國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)隨著銀行貸款規(guī)模的增大，經(jīng)理層的公款消費(fèi)和_現(xiàn)金流增大，企業(yè)效率和公司價(jià)值下降。這說(shuō)明在我國(guó)債務(wù)契約非但不能提升公司治理，反而擴(kuò)大了治理成本。進(jìn)一步地，田利輝（2005）[10]，楊潔，夏新平和余明桂（2007）[40]通過(guò)探討債務(wù)融資和經(jīng)理代理成本關(guān)系產(chǎn)生的原因預(yù)算軟約束是債務(wù)治理扭曲的制度原因。辛清泉和林斌（2006）[11]同樣基于中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)隨著國(guó)有股權(quán)比例的上升，企業(yè)投資支出對(duì)債務(wù)杠桿的敏感度逐漸下降，這說(shuō)明由于預(yù)算軟約束的存在使得國(guó)有企業(yè)投資行為扭曲，債務(wù)治理機(jī)制失效。李濤（2005）[41]對(duì)國(guó)有股權(quán)與企業(yè)績(jī)效間關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)源自國(guó)有股權(quán)并受經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)影響的上市公司的預(yù)算軟約束預(yù)期損害了所有公司的業(yè)績(jī)。這些研究表明預(yù)算軟約束問(wèn)題的存在，弱化了債務(wù)契約的治理作用，而激發(fā)了公司經(jīng)理層、實(shí)際控制人等的侵占行為而降低了企業(yè)價(jià)值。朱紅軍，何賢杰何陳信元（2006）[42]利用上市公司數(shù)據(jù)研究指出預(yù)算軟約束的存在扭曲了國(guó)有企業(yè)面臨的真實(shí)的融資約束，使得其投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴(lài)程度要明顯低于民營(yíng)企業(yè)。
而當(dāng)國(guó)有上市公司面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，預(yù)算軟約束又會(huì)給公司帶來(lái)正面影響。廖冠民，盧闖和陳勇（2006）[43]對(duì)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)債權(quán)人的預(yù)算軟約束對(duì)困境公司的績(jī)效反而又積極影響，集團(tuán)企業(yè)基于整體利益考慮往往會(huì)救助處于困境的上市公司，相對(duì)于非國(guó)有公司而言，國(guó)有公司在財(cái)務(wù)困境期間具有更低的財(cái)務(wù)困境成本。
顯然，預(yù)算軟約束并不必然危害企業(yè)績(jī)效。Tong （2002）[44]指出在中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)的預(yù)算約束遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到硬化的程度；然而，預(yù)算約束的軟化并不必然導(dǎo)致無(wú)效率的行為。在有效的激勵(lì)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)規(guī)則、競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制存在的環(huán)境下，事前的軟約束或者事后的政府援助也有利于提高企業(yè)績(jī)效（Tong, 2002）[44]。Kornai ,Maksin 和 Roland （2003）[36]也指出如果預(yù)算約束硬化必然比預(yù)算約束軟化對(duì)公司治理和公司績(jī)效有利，那么為何世界范圍內(nèi)不僅在社會(huì)主義國(guó)家，即便是在資本主義發(fā)達(dá)國(guó)家也普遍存在預(yù)算約束軟化的情況。這表明預(yù)算軟約束具有雙重作用：一方面，由于預(yù)算軟約束弱化了控制權(quán)的隱性激勵(lì)作用而降低了債務(wù)契約的治理作用，引發(fā)了更多的侵占行為；另外一方面，當(dāng)公司面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)預(yù)算軟約束能夠激發(fā)實(shí)際控制人的支持行為而幫助公司度過(guò)難關(guān)。
現(xiàn)有研究表明國(guó)有控股上市公司，政府機(jī)構(gòu)作為上市公司的實(shí)際控制人，面臨來(lái)至于金融契約和預(yù)算軟約束雙重激勵(lì)機(jī)制的作用。而金融契約對(duì)所有權(quán)控制權(quán)的分配如何影響實(shí)際控制人治理行為的選擇；預(yù)算約束硬化對(duì)實(shí)際控制人治理行為產(chǎn)生怎樣的影響？預(yù)算約束硬化的程度與公司績(jī)效存在怎樣的關(guān)系？預(yù)算約束硬化能否保護(hù)并提高構(gòu)有金融機(jī)構(gòu)的收益？這些問(wèn)題是本研究關(guān)注的重點(diǎn)。
3國(guó)有控股上市公司與國(guó)有金融機(jī)構(gòu)間關(guān)系的理論問(wèn)題提煉及研究假設(shè)
3.1問(wèn)題提煉
國(guó)有控股上市公司中實(shí)際控制人治理行為決定了經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)效率。而國(guó)有控股上市公司中的投資者包括股東、債權(quán)人也多為其他國(guó)有公司、國(guó)有商業(yè)銀行等，實(shí)際控制人與其他投資者間的利益沖突問(wèn)題更多的還是國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體系下不同資產(chǎn)監(jiān)督管理者間的利益沖突問(wèn)題，這其中以經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管者與金融性國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管者間的利益沖突最為突出。如何在市場(chǎng)環(huán)境中協(xié)調(diào)金融性國(guó)有資產(chǎn)和非金融性國(guó)有資產(chǎn)的發(fā)展成為國(guó)有資產(chǎn)保值增值的重要議題。
本研究指出，構(gòu)建分離的金融性國(guó)有資產(chǎn)出資人和非金融性國(guó)有資產(chǎn)出資人體系，并且通過(guò)金融契約建立金融機(jī)構(gòu)與國(guó)有上市公司的聯(lián)系，通過(guò)運(yùn)用金融契約內(nèi)嵌的收益權(quán)和控制權(quán)來(lái)動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)兩個(gè)出資人實(shí)體間的利益，能夠使得國(guó)有資產(chǎn)在國(guó)有控制主體間流轉(zhuǎn)，而保證了國(guó)家控制的前提不變；兩個(gè)出資人實(shí)體間形成相互的激勵(lì)機(jī)制而發(fā)揮對(duì)出資人勤勉的激勵(lì)作用；通過(guò)金融契約的聯(lián)系能夠改善預(yù)算約束的硬度發(fā)揮金融契約對(duì)上市公司治理水平的提高和金融性資產(chǎn)管理水平的提高的作用，從而整體上提高國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率；更為重要的是，通過(guò)這一體系能夠起到健全金融市場(chǎng)，構(gòu)建公平的市場(chǎng)環(huán)境，保護(hù)投資者利益的作用。
本研究旨在以此為背景，提出如下理論問(wèn)題：當(dāng)作為投資者的國(guó)有金融機(jī)構(gòu)通過(guò)選擇債權(quán)或者股權(quán)的方式投資于被實(shí)際控制人通過(guò)構(gòu)建金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)所控制的國(guó)有控股上市公司中，由于“所有權(quán)與控制權(quán)”的分離導(dǎo)致實(shí)際控制人與投資者之間存在利益沖突，那么如何通過(guò)金融契約預(yù)算約束硬化或者軟化的調(diào)整來(lái)動(dòng)態(tài)配置控制權(quán)以改進(jìn)實(shí)際控制人治理行為保護(hù)投資者利益？
3.2研究假設(shè)
投資者與實(shí)際控制人間的契約關(guān)系通過(guò)金融契約聯(lián)系起來(lái)。典型的金融契約決定了現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)在投資者與實(shí)際控制人間的分配結(jié)構(gòu)。在存在預(yù)算硬約束的的情況下，現(xiàn)金流量權(quán)所形成的現(xiàn)金流顯性激勵(lì)協(xié)調(diào)實(shí)際控制人與投資者間的利益而降低代理成本；而控制權(quán)所形成的控制權(quán)隱性激勵(lì)則激發(fā)實(shí)際控制人攫取控制權(quán)私人收益而與投資者的利益相沖突而增大代理成本。那么，實(shí)際控制人是否采取侵占行為則取決于現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)分配結(jié)構(gòu)所共同形成的激勵(lì)效應(yīng)。當(dāng)現(xiàn)金流量權(quán)達(dá)到某一水平而使得現(xiàn)金流的顯性激勵(lì)作用大于控制權(quán)的隱性激勵(lì)作用時(shí)，實(shí)際控制人的利益與投資者的利益是一致的，那么實(shí)際控制人就不會(huì)采取侵占 ……（未完，全文共38856字，當(dāng)前僅顯示6989字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《論文：金融契約、預(yù)算軟約束與國(guó)有資產(chǎn)效益關(guān)系的實(shí)驗(yàn)研究》）