論文：流動性過剩與虛擬經(jīng)濟膨脹

論文：流動性過剩與虛擬經(jīng)濟膨脹
——基于向量誤差修正模型的分析

內(nèi)容提要：本文從流動性與虛擬經(jīng)濟間的關(guān)聯(lián)角度，分析了過剩流動性對虛擬資產(chǎn)價格上漲的作用途徑，并通過向量誤差修正模型在實證上研究了股市價格與貨幣流動性的關(guān)系，結(jié)果表明貨幣流動性對股市價格有一個正向的沖擊，而股市價格上漲反過來又會引起流動性的進一步增多。本文認為，流動性過剩會通過虛擬資本價格上漲吸引更多的資金流入虛擬經(jīng)濟領域，引發(fā)虛擬經(jīng)濟的進一步膨脹。而虛擬經(jīng)濟膨脹有可能進一步惡化流動性過剩的狀況，并最終可能導致金融泡沫的風險。
關(guān)鍵詞：流動性過剩 虛擬經(jīng)濟 金融風險
E*cess Liquidity and Fictitious Economy
——Analysis Base on VECM
Abstract: This article e*amines the relationship between monetary liquidity and fictitious economy. We study on the mechanism by which e*cess liquidity affects fictitious asset prices, then use a vector error correction model to empirically test the linkage between stock price and e*cess liquidity. The results indicate that e*cess money has a positive e
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性。
從狹義的概念看，過剩流動性是指超過必須或法定水平的存放于中央銀行的準備金和庫存現(xiàn)金（Sa*egaard，2006）。在廣義的概念上，流動性過剩通常被認為是超額的貨幣（或信用）與長期的價格穩(wěn)定不相容的情況（Gouteron and Szpiro，2005）。貨幣數(shù)量理論是將貨幣和價格直接聯(lián)系起來的唯一的經(jīng)濟分析理論，這一理論假設貨幣流通速度保持穩(wěn)定，因此，對于目標通貨膨脹和產(chǎn)出，存在一個理想的貨幣供應量。流動性過剩即指實際的貨幣供給超出理想水平的情況。以歐洲中央銀行為代表的一些研究機構(gòu)或?qū)W者提出了幾種測度流動性過剩的方法[ 參見S. Gouteron and D. Szpiro, 2005, “E*cess Monetary Liquidity and Asset Prices” [J], Bank of France, pp. 1-53.和T. Polleit and D. Gerdesmeier, 2005, “Measures of E*cess Liquidity” [J], HfB Working Paper Series, No. 65, pp. 1-18.]，包括：價格缺口法（price gap）、貨幣缺口法（money gap）、貨幣積壓法（money overhang）、貨幣與GDP比/信貸與GDP比（C. Borio、N. Kennedy和S. D. Prowse，1994）以及對趨勢值的偏離（G. Kaminsky和C. Reinhart，1999；M. Borio和P. Lowe，2002）、債券息差法（Slok and Kennedy，2004）等。
我國自2003年以來，存在著較明顯的流動性過剩（如下圖1所示）。廣義貨幣與GDP之比一直維持在1.6左右，同發(fā)達國家和新興經(jīng)濟體的其他國家相比也處于較高水平。主要表現(xiàn)為貨幣供應量過快增長、貨幣結(jié)構(gòu)短期化以及經(jīng)濟貨幣化程度的提高[ 錢小安, 2007, 《流動性過剩與貨幣調(diào)控》,《金融研究》第8期, 第15-30頁。]。這使得實際利率水平較低、金融系統(tǒng)內(nèi)流動性充足和企業(yè)資金總體寬松。
我國流動性過剩是內(nèi)外部因素共同作用的結(jié)果，從外部看，是全球的流動性過剩。從內(nèi)部看，是我國投資消費失衡和國際收支雙順差、金融市場不夠發(fā)達。在當前的匯率制度和其他各種內(nèi)外部因素作用下，流動性過剩在相當長時間內(nèi)會成為我國宏觀經(jīng)濟的常態(tài)[ 張雪春, 2007, 《流動性過剩：現(xiàn)狀分析與政策建議》, 《金融研究》第8期, 第1-14頁。]。因此，分析流動性過剩對我國經(jīng)濟情況的影響及作用機制，并通過合理的政策設置，來減輕流動性過剩對經(jīng)濟波動及金融穩(wěn)定的不利影響，避免引起泡沫經(jīng)濟或引發(fā)金融危機，加強其對局部經(jīng)濟繁榮的貢獻，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)發(fā)展，是需要研究與解決的問題。

圖1 貨幣與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比
二、我國經(jīng)濟的虛擬化特征
現(xiàn)代經(jīng)濟的一個突出特點是經(jīng)濟虛擬化程度不斷提高。20世紀80年代以來，隨著全球金融市場的大規(guī)模擴張和實體經(jīng)濟趨于飽和狀態(tài)，更多的資金融入各類的金融資本中，虛擬經(jīng)濟的影響力大大加強。目前虛擬經(jīng)濟的規(guī)模已經(jīng)大大超過了實體經(jīng)濟。在理論上，虛擬經(jīng)濟也被視為與實體經(jīng)濟具有等同的地位，并共同構(gòu)成了現(xiàn)實的經(jīng)濟系統(tǒng)。并且，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，虛擬經(jīng)濟的外延也歷經(jīng)演變，得以拓展。從狹義角度出發(fā)，通常將虛擬經(jīng)濟歸結(jié)為虛擬資本（主要包括證券、期貨和期權(quán)等）以金融市場為依托所進行的經(jīng)濟活動（劉金全，2004）。另外，在現(xiàn)代經(jīng)濟中，房地產(chǎn)虛擬資產(chǎn)的特性也在不斷增強，從而使房地產(chǎn)成為除金融資產(chǎn)以外的另一種重要的虛擬資產(chǎn)[ 南開大學虛擬經(jīng)濟與管理研究中心課題組, 2004, 《房地產(chǎn)虛擬資產(chǎn)特性研究報告》, 《南開經(jīng)濟研究》第1期, 第24-32頁。]。
我國虛擬經(jīng)濟的發(fā)展相對較晚，但近年來股市、樓市等資本市場發(fā)展迅速，投資渠道增多，金融產(chǎn)品種類也不斷豐富，流入資本市場中的資金也較多。然而，由于虛擬經(jīng)濟市場中尚存在機制上的缺陷或不完善的地方，因此實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的發(fā)展并不協(xié)調(diào)。從圖2中可以看到，由我國國內(nèi)生產(chǎn)總值代表的實體經(jīng)濟與由股票流通市值代表的虛擬經(jīng)濟發(fā)展關(guān)聯(lián)性較弱。相對于平穩(wěn)的實體經(jīng)濟走勢，虛擬經(jīng)濟波動性較強，并且在特定時間段內(nèi)會與實體經(jīng)濟背離。國內(nèi)許多學者研究了我國虛實經(jīng)濟背離情況，如中國人民銀行研究局課題組（2002）發(fā)現(xiàn)自1995年以來，社會消費品零售總額以及工業(yè)增加值與同期滬深綜合指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)分別是負值和較低值；而劉駿民、伍超明（2004）對1992-2002年的數(shù)據(jù)進行了相關(guān)分析，結(jié)果表明我國GDP增長率與滬深股票指數(shù)收益率的年相關(guān)系數(shù)僅為0.22和0.13。他們進一步分析發(fā)現(xiàn)，虛擬資產(chǎn)收益率和實物資產(chǎn)收益率的差異是股實背離的主要原因，而收益率差異有根源于股市結(jié)構(gòu)和實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的非對稱性，這種非對稱性背后的根本原因在于資本市場_改革的滯后。

圖2 實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟比較[ 以1999年為基期，基期為1。其余各期為對基期的比值。]
三、流動性過剩與虛擬經(jīng)濟膨脹
過多的流動性通常會伴隨著虛擬資產(chǎn)價格的升高，下面從理論的角度分析由于流動性過剩而引發(fā)虛擬資產(chǎn)價格上升的渠道。首先，從資產(chǎn)的供求角度來看，流動性過剩會使市場內(nèi)存在著富余的資金，這些資金可被用于投資，以獲取回報。如果這些資金流入股票市場或房地產(chǎn)市場等虛擬經(jīng)濟體中，以購買股票、基金、債券、房地產(chǎn)等虛擬資產(chǎn)，那么相對于短期內(nèi)固定的供給來說，由于流動性增多而帶來了過度的需求，并因此推高虛擬資產(chǎn)的價格。其次，從經(jīng)濟周期的角度看，如果經(jīng)濟處于繁榮期，增長形勢較好，市場中的產(chǎn)品銷售量大大提高，那么出于交易的目的，必然需要更多的貨幣，從而給市場帶來 ……（未完，全文共12926字，當前僅顯示3075字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：流動性過剩與虛擬經(jīng)濟膨脹》）