論文：流動(dòng)性過(guò)剩與虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹

論文：流動(dòng)性過(guò)剩與虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹
——基于向量誤差修正模型的分析

內(nèi)容提要：本文從流動(dòng)性與虛擬經(jīng)濟(jì)間的關(guān)聯(lián)角度，分析了過(guò)剩流動(dòng)性對(duì)虛擬資產(chǎn)價(jià)格上漲的作用途徑，并通過(guò)向量誤差修正模型在實(shí)證上研究了股市價(jià)格與貨幣流動(dòng)性的關(guān)系，結(jié)果表明貨幣流動(dòng)性對(duì)股市價(jià)格有一個(gè)正向的沖擊，而股市價(jià)格上漲反過(guò)來(lái)又會(huì)引起流動(dòng)性的進(jìn)一步增多。本文認(rèn)為，流動(dòng)性過(guò)剩會(huì)通過(guò)虛擬資本價(jià)格上漲吸引更多的資金流入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，引發(fā)虛擬經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步膨脹。而虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹有可能進(jìn)一步惡化流動(dòng)性過(guò)剩的狀況，并最終可能導(dǎo)致金融泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)鍵詞：流動(dòng)性過(guò)剩 虛擬經(jīng)濟(jì) 金融風(fēng)險(xiǎn)
E*cess Liquidity and Fictitious Economy
——Analysis Base on VECM
Abstract: This article e*amines the relationship between monetary liquidity and fictitious economy. We study on the mechanism by which e*cess liquidity affects fictitious asset prices, then use a vector error correction model to empirically test the linkage between stock price and e*cess liquidity. The results indicate that e*cess money has a positive e
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性。
從狹義的概念看，過(guò)剩流動(dòng)性是指超過(guò)必須或法定水平的存放于中央銀行的準(zhǔn)備金和庫(kù)存現(xiàn)金（Sa*egaard，2006）。在廣義的概念上，流動(dòng)性過(guò)剩通常被認(rèn)為是超額的貨幣（或信用）與長(zhǎng)期的價(jià)格穩(wěn)定不相容的情況（Gouteron and Szpiro，2005）。貨幣數(shù)量理論是將貨幣和價(jià)格直接聯(lián)系起來(lái)的唯一的經(jīng)濟(jì)分析理論，這一理論假設(shè)貨幣流通速度保持穩(wěn)定，因此，對(duì)于目標(biāo)通貨膨脹和產(chǎn)出，存在一個(gè)理想的貨幣供應(yīng)量。流動(dòng)性過(guò)剩即指實(shí)際的貨幣供給超出理想水平的情況。以歐洲中央銀行為代表的一些研究機(jī)構(gòu)或?qū)W者提出了幾種測(cè)度流動(dòng)性過(guò)剩的方法[ 參見(jiàn)S. Gouteron and D. Szpiro, 2005, “E*cess Monetary Liquidity and Asset Prices” [J], Bank of France, pp. 1-53.和T. Polleit and D. Gerdesmeier, 2005, “Measures of E*cess Liquidity” [J], HfB Working Paper Series, No. 65, pp. 1-18.]，包括：價(jià)格缺口法（price gap）、貨幣缺口法（money gap）、貨幣積壓法（money overhang）、貨幣與GDP比/信貸與GDP比（C. Borio、N. Kennedy和S. D. Prowse，1994）以及對(duì)趨勢(shì)值的偏離（G. Kaminsky和C. Reinhart，1999；M. Borio和P. Lowe，2002）、債券息差法（Slok and Kennedy，2004）等。
我國(guó)自2003年以來(lái)，存在著較明顯的流動(dòng)性過(guò)剩（如下圖1所示）。廣義貨幣與GDP之比一直維持在1.6左右，同發(fā)達(dá)國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體的其他國(guó)家相比也處于較高水平。主要表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量過(guò)快增長(zhǎng)、貨幣結(jié)構(gòu)短期化以及經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的提高[ 錢小安, 2007, 《流動(dòng)性過(guò)剩與貨幣調(diào)控》,《金融研究》第8期, 第15-30頁(yè)。]。這使得實(shí)際利率水平較低、金融系統(tǒng)內(nèi)流動(dòng)性充足和企業(yè)資金總體寬松。
我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩是內(nèi)外部因素共同作用的結(jié)果，從外部看，是全球的流動(dòng)性過(guò)剩。從內(nèi)部看，是我國(guó)投資消費(fèi)失衡和國(guó)際收支雙順差、金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)。在當(dāng)前的匯率制度和其他各種內(nèi)外部因素作用下，流動(dòng)性過(guò)剩在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)會(huì)成為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的常態(tài)[ 張雪春, 2007, 《流動(dòng)性過(guò)剩：現(xiàn)狀分析與政策建議》, 《金融研究》第8期, 第1-14頁(yè)。]。因此，分析流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的影響及作用機(jī)制，并通過(guò)合理的政策設(shè)置，來(lái)減輕流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及金融穩(wěn)定的不利影響，避免引起泡沫經(jīng)濟(jì)或引發(fā)金融危機(jī)，加強(qiáng)其對(duì)局部經(jīng)濟(jì)繁榮的貢獻(xiàn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)發(fā)展，是需要研究與解決的問(wèn)題。

圖1 貨幣與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比
二、我國(guó)經(jīng)濟(jì)的虛擬化特征
現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的一個(gè)突出特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)虛擬化程度不斷提高。20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著全球金融市場(chǎng)的大規(guī)模擴(kuò)張和實(shí)體經(jīng)濟(jì)趨于飽和狀態(tài)，更多的資金融入各類的金融資本中，虛擬經(jīng)濟(jì)的影響力大大加強(qiáng)。目前虛擬經(jīng)濟(jì)的規(guī)模已經(jīng)大大超過(guò)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在理論上，虛擬經(jīng)濟(jì)也被視為與實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有等同的地位，并共同構(gòu)成了現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。并且，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，虛擬經(jīng)濟(jì)的外延也歷經(jīng)演變，得以拓展。從狹義角度出發(fā)，通常將虛擬經(jīng)濟(jì)歸結(jié)為虛擬資本（主要包括證券、期貨和期權(quán)等）以金融市場(chǎng)為依托所進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)（劉金全，2004）。另外，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，房地產(chǎn)虛擬資產(chǎn)的特性也在不斷增強(qiáng)，從而使房地產(chǎn)成為除金融資產(chǎn)以外的另一種重要的虛擬資產(chǎn)[ 南開(kāi)大學(xué)虛擬經(jīng)濟(jì)與管理研究中心課題組, 2004, 《房地產(chǎn)虛擬資產(chǎn)特性研究報(bào)告》, 《南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究》第1期, 第24-32頁(yè)。]。
我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相對(duì)較晚，但近年來(lái)股市、樓市等資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，投資渠道增多，金融產(chǎn)品種類也不斷豐富，流入資本市場(chǎng)中的資金也較多。然而，由于虛擬經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中尚存在機(jī)制上的缺陷或不完善的地方，因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展并不協(xié)調(diào)。從圖2中可以看到，由我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與由股票流通市值代表的虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)聯(lián)性較弱。相對(duì)于平穩(wěn)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，虛擬經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性較強(qiáng)，并且在特定時(shí)間段內(nèi)會(huì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離。國(guó)內(nèi)許多學(xué)者研究了我國(guó)虛實(shí)經(jīng)濟(jì)背離情況，如中國(guó)人民銀行研究局課題組（2002）發(fā)現(xiàn)自1995年以來(lái)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額以及工業(yè)增加值與同期滬深綜合指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)分別是負(fù)值和較低值；而劉駿民、伍超明（2004）對(duì)1992-2002年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)分析，結(jié)果表明我國(guó)GDP增長(zhǎng)率與滬深股票指數(shù)收益率的年相關(guān)系數(shù)僅為0.22和0.13。他們進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，虛擬資產(chǎn)收益率和實(shí)物資產(chǎn)收益率的差異是股實(shí)背離的主要原因，而收益率差異有根源于股市結(jié)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的非對(duì)稱性，這種非對(duì)稱性背后的根本原因在于資本市場(chǎng)_改革的滯后。

圖2 實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)比較[ 以1999年為基期，基期為1。其余各期為對(duì)基期的比值。]
三、流動(dòng)性過(guò)剩與虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹
過(guò)多的流動(dòng)性通常會(huì)伴隨著虛擬資產(chǎn)價(jià)格的升高，下面從理論的角度分析由于流動(dòng)性過(guò)剩而引發(fā)虛擬資產(chǎn)價(jià)格上升的渠道。首先，從資產(chǎn)的供求角度來(lái)看，流動(dòng)性過(guò)剩會(huì)使市場(chǎng)內(nèi)存在著富余的資金，這些資金可被用于投資，以獲取回報(bào)。如果這些資金流入股票市場(chǎng)或房地產(chǎn)市場(chǎng)等虛擬經(jīng)濟(jì)體中，以購(gòu)買股票、基金、債券、房地產(chǎn)等虛擬資產(chǎn)，那么相對(duì)于短期內(nèi)固定的供給來(lái)說(shuō)，由于流動(dòng)性增多而帶來(lái)了過(guò)度的需求，并因此推高虛擬資產(chǎn)的價(jià)格。其次，從經(jīng)濟(jì)周期的角度看，如果經(jīng)濟(jì)處于繁榮期，增長(zhǎng)形勢(shì)較好，市場(chǎng)中的產(chǎn)品銷售量大大提高，那么出于交易的目的，必然需要更多的貨幣，從而給市場(chǎng)帶來(lái) ……（未完，全文共12926字，當(dāng)前僅顯示3075字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《論文：流動(dòng)性過(guò)剩與虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹》）