論文：公平信息披露規(guī)則的實施對股票收益的影響

論文：公平信息披露規(guī)則的實施對股票收益的影響
——基于中國深圳中小企業(yè)板的實證研究

摘要：公平信息披露規(guī)則作為一項證券法律制度，其頒布與實施本身也是一種信息，影響證券市場參與者的行為。國外學(xué)者對公平信息披露規(guī)則實施后的經(jīng)濟(jì)效果進(jìn)行了實證研究，而公平信息披露規(guī)則的實施對我國證券市場的影響是怎樣的呢。本文以中國深交所中小企業(yè)板為例，以《中小企業(yè)板上市公司公平信息披露指引》的出臺為契機(jī)，運用事件研究法，對《指引》的發(fā)布這一重大事件對股票收益的影響進(jìn)行實證研究。研究發(fā)現(xiàn)《指引》的發(fā)布使樣本公司的累計超額收益率為負(fù)值并急劇下降，這一結(jié)果說明公平信息披露規(guī)則的實施對中國深圳中小企業(yè)板市場產(chǎn)生負(fù)面影響，本文的研究結(jié)果為公平信息披露規(guī)則需要進(jìn)一步的完善提供一定的經(jīng)驗證據(jù)。
關(guān)鍵詞：公平信息披露規(guī)則；中小企業(yè)板；超額收益率；事件研究法

Abstract: The promulgation of Regulation Fair Disclosure of itself is a kind of information, having impact on the behavior of the securities market participants. Taking advantage of SME board
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與深圳證券交易所2004年修訂的上市規(guī)則中的部分條文就體現(xiàn)了公平信息披露的精神。2006年8月17日，中國深交所中小企業(yè)板出臺《中小企業(yè)板上市公司公平信息披露指引》（以下簡稱《指引》），要求中小企業(yè)板上市公司、相關(guān)披露義務(wù)人發(fā)布非公開重大信息時,必須向所有投資者公開披露，以使所有投資者均可以同時獲悉同樣的信息，同時要求中小企業(yè)板上市公司不得私下提前向證券分析師等特定對象單獨披露、透漏或泄漏。公平信息披露規(guī)則是一個在證券交易中的信息披露規(guī)則，它主要保護(hù)中小投資者的利益免受損害，從而確保證券市場的持久繁榮。信息披露是否公平直接影響到投資者的投資決策，甚至引起股價異常波動。公平信息披露規(guī)則作為一項新的證券法律制度，其頒布與實施本身也是一種信息，影響證券市場參與者的行為。因此，對我國公平信息披露規(guī)則的實施對股票收益的影響進(jìn)行研究無論在實踐中還是科研上在都具有重大意義。
二、文獻(xiàn)綜述
公平信息披露規(guī)則的頒布本身可以作為證券市場上的信息，對中小企業(yè)板上市公司的股票價格產(chǎn)生影響。關(guān)于信息的披露與股票價格關(guān)系的影響的研究，成果豐富，百家爭鳴。Fama(1969) 等學(xué)者最早采用事件研究法探討公告信息對證券價格的影響。施蒂格勒對發(fā)行市場上信息披露制度的效果進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)上的檢驗，得出了信息披露政策無效的結(jié)論。然而門德爾森(Morris. Mendel Son，1964)卻指出，其資料欠缺準(zhǔn)確，而數(shù)學(xué)方法又過于粗糙，因為結(jié)果也就不夠嚴(yán)格。而且，施蒂格勒也承認(rèn)，自信息披露制度實行以后，股票在各時期的價格相關(guān)性提高了，而且股票價格的標(biāo)準(zhǔn)差也得到了明顯的縮小。這個結(jié)果在一定程度上說明了信息披露制度具有降低投資風(fēng)險的作用。Michael Greenstone等（2005）在《強(qiáng)制信息披露，股票收益率，以及1964證券法修正案》一文中利用事件研究法，通過實證檢驗1964年修正案出臺對場外交易公司股票收益率的影響，分析得出強(qiáng)制信息披露能夠提高股票收益率，使經(jīng)理人更加重視股東價值最大化。
公平信息披露規(guī)則維護(hù)了證券市場的信息公平，這是毋庸置疑的。然而，公平信息披露規(guī)則的實施卻遭到來自證券分析師、機(jī)構(gòu)投資者或上市公司高管的眾多爭議與非難。對此，國外學(xué)者對公平信息披露的效果進(jìn)行了研究。Hassett（2000）、Barr（2001）認(rèn)為公平信息披露限制了資本市場的信息流，減少了公司披露數(shù)據(jù)的質(zhì)量，增加了市場的不確定性。Clifford（2000）、Cramer（2001）認(rèn)為公平信息披露有可能導(dǎo)致股票收益波動性增加。具有價值相關(guān)性的信息不容易傳播，公平信息披露原則有可能降低了信息傳播的速度與頻率。Cramer（2001），Opdyke和Lucchetti（2000），Weber（2000）的研究也表明，如果發(fā)布到市場上的信息未經(jīng)分析師解釋，投資者可能會誤解這些信息，投機(jī)交易也會因此增多，從而導(dǎo)致股票收益波動性增加。然而，并非所有學(xué)者都支持以上觀點，Admati和Pfleiderer（1988）認(rèn)為基于內(nèi)幕信息的交易既減少了股票流動性，也增加了其收益波動性，所以減少內(nèi)幕信息也會減少收益波動性。Topaloglu（2002）則發(fā)現(xiàn)規(guī)則實施后機(jī)構(gòu)投資者交易量增加。Eleswarapu等（2002）、Heflin等（2003）、Gadarowski和Sinha（2002），以及Shane（2001）均發(fā)現(xiàn)公平信息披露規(guī)則實施后股票收益波動性顯著減小了；Bailey等（2003）、Heflin等（2001）則發(fā)現(xiàn)如果剔除交易規(guī)則影響或經(jīng)濟(jì)因素影響，股票收益波動性并沒有發(fā)生顯著的變化。
通過以上文獻(xiàn)的研究我們發(fā)現(xiàn)，關(guān)于信息披露對股票價格的影響的文獻(xiàn)屢見不鮮，亦有學(xué)者對信息披露制度實施的有效性深入分析。國外學(xué)者對公平信息披露規(guī)則實施后的經(jīng)濟(jì)效果進(jìn)行了實證研究，而中國國內(nèi)對公平信息披露規(guī)則實施對股票收益的影響的研究卻較為少見。本文擬以中國深交所中小企業(yè)板為例，以《中小企業(yè)板上市公司公平信息披露指引》的出臺為契機(jī)，運用事件研究法，實證分析公平信息披露規(guī)則的頒布對股票收益的影響。
三、研究設(shè)計
1．研究方法：事件研究法
事件研究法主要集中在研究事件對公司的某一類證券價格帶來的影響。影響上市公司股票價格的因素眾多，且就所有的上市公司而言，很難說某一因素對其有特別大的作用，這些因素也很難說不是近乎獨立的。而事件研究法通常用來分析某一事件對公司價值的影響。在市場參與者理性的假設(shè)下，某一事件的影響和效用將迅速被反映到資產(chǎn)的價格變化上。因此，可以通過考察某一項對短時期資產(chǎn)價格的變化來度量某一事件的市場效應(yīng)。如果變化程度通過t檢驗，以此判斷事件的影響顯著。我 ……（未完，全文共10508字，當(dāng)前僅顯示2500字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：公平信息披露規(guī)則的實施對股票收益的影響》）