論文：資本結(jié)構(gòu)與公司價值的非對稱關系研究

論文：資本結(jié)構(gòu)與公司價值的非對稱關系研究
----基于信息技術類上市公司的面板門檻檢驗

一、引言
資本結(jié)構(gòu)理論所研究的目標，就是尋求配置適當?shù)臋?quán)益與負債組合，使公司的資金成本降到最低，并能達到公司價值極大化。現(xiàn)有文獻研究資本結(jié)構(gòu)理論主要包括Modigliani and Miller（1958，1963）先后提出的“資本結(jié)構(gòu)無關論”和修正的“資本結(jié)構(gòu)相關論”[1，2]。Miller（1977）在考慮個人所得稅后，導出非線性“負債相對節(jié)稅利益”公式，得到負債相對節(jié)稅利益不同比例下，財務杠桿增加之有利、不利、及無關之區(qū)間[3]。然而，舉債經(jīng)營有如雙刃劍，舉債可為公司帶來節(jié)稅利益及對管理當局正當管理誘因的增進，但過度舉債卻會帶來財務危機或破產(chǎn)成本。Jensen and Meckling（1976）指出由于公司經(jīng)理人、股東及債權(quán)人三者由于立場不同產(chǎn)生利益沖突，造成額外的成本支出即為代理成本，舉債過高可能產(chǎn)生代理成本問題[4]。
Ross（1977）提到的“信號理論”指出在資本市場上，管理當局與投資者存在著“信息不對稱”的現(xiàn)象，管理當局可以借著公司資本結(jié)構(gòu)改變的訊號來調(diào)整公司價值，即當公司提高負債時，可以在投資人心中產(chǎn)生“正面”的信號效果，間接的進一步提高公司價值[5]。其它有關于資本結(jié)構(gòu)的重要理論還包括：Myers（1984）的“靜態(tài)均衡理論”，Brennan and Schwartz（1978）以及Goldste
……（新文秘網(wǎng)http://120pk.cn省略1018字，正式會員可完整閱讀）……　
96）證實公司價值會影響管理者持股，然而管理者持股又會透過財務決策來影響公司價值，所以公司價值、管理者持股、財務決策，這三者是相關聯(lián)，相互影響的[22]。馮丹(2008) 以我國信息技術類上市公司為研究樣本，從企業(yè)價值視角，以利息稅蔽、財務危機成本、代理問題和信息不對稱四個方面分析了資本結(jié)構(gòu)的影響因素 [23]。金天、余鵬翼（2005）分析了多元化經(jīng)營對公司價值的影響[24]。陳信元、汪輝（2004）從股東制衡的角度分析了資本結(jié)構(gòu)的決定因素[25]。湯洪波、李湛（2008）分析了資本結(jié)構(gòu)決定因素中的高管人員的權(quán)力結(jié)構(gòu)的影響[26]。
資本結(jié)構(gòu)理論與資本結(jié)構(gòu)決定因素的研究是資本結(jié)構(gòu)與公司價值的兩個方面，本文在資本結(jié)構(gòu)理論的基礎上，結(jié)合資本結(jié)構(gòu)的決定因素，分析負債比率對公司價值的影響，尋找資本結(jié)構(gòu)與公司價值的非對稱關系。本文假設：公司價值與負債比率之間，可能存在著上下不對稱的非線性關系，使得負債比率對公司價值的影響的線性關系產(chǎn)生不一致的結(jié)果。本文運用 Hansen（1999）[27]的面板門檻回歸方法，研究資本結(jié)構(gòu)可能存在的不對稱關系：當負債比率小于門坎值時，其與公司價值成正向相關關系，也就是說公司經(jīng)營者此時提高負債比率，將有效提高公司經(jīng)營績效，進而提高公司價值；相反的，當負債比率大于門坎值時，其與公司價值的關系可能呈現(xiàn)負相關，若公司經(jīng)營者提高負債比率，原有的節(jié)稅收益將因為杠桿關聯(lián)成本的提高而被降低，造成公司的財務風險提高，實際公司價值將因而隨之降低。
本文共分為五部分：第一部分為引言，說明研究的背景、動機與目的，并對部分相關文獻進行探討；第二部份為變量的選擇、數(shù)據(jù)類別及來源的分析；第三部分介紹面板門檻效果研究方法，包括實證模型、估計方法、檢驗程序及門檻模型的漸近分布等；第四部分為實證結(jié)果與分析；第五部分對本文的實證研究做出結(jié)論。
二、變量的選擇及數(shù)據(jù)處理
本文選取我國信息技術類上市公司為研究對象，信息技術產(chǎn)業(yè)是高科技及高附加價值型產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)成為我國的支柱產(chǎn)業(yè)。由于高科技產(chǎn)業(yè)具有資本相對密集的特性，資本結(jié)構(gòu)就成為高科技及高附加價值型產(chǎn)業(yè)相當重要的課題。研究中公司價值變量采用Tobin’s q值。當Tobin’s q值越高，代表公司所創(chuàng)造的無形資產(chǎn)或未來成長機會越大。Tobin’s q值的計算以公司普通股市值加上流通股市值再加上債券價值之后除以總資產(chǎn)的賬面價值，其中債券價值為流動負債加上長期負債的賬面價值。另外，本文又根據(jù)代表公司價值變量的市凈率和凈資產(chǎn)收益率進行估計，并與Tobin’s q估計結(jié)果作比較。
對于門檻變量選取為負債比率，以“總負債賬面價值”除以“總資產(chǎn)賬面價值”為計算公式。另再考慮因影響公司價值并非只限于負債比率，為了能有更精確的估計，本文另加入三項對于公司價值可能產(chǎn)生影響的控制變量，包括：第一大股東持股比例、長期投資比率和總資產(chǎn)成長率。其中第一大股東持股比例考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值的可能影響；長期投資比例為長期投資賬面價值除以總資產(chǎn)賬面價值，考慮公司投資政策及多元化經(jīng)營程度的影響。至于總資產(chǎn)成長比率利用資產(chǎn)總額年成長率來代替公司規(guī)模的成長，并考慮其影響。
此外，考慮數(shù)據(jù)的完整性、代表性、以及合理性后，另外，本文又去除負債比率大于1的數(shù)據(jù)，最后本研究共選取我國上海股票市場的上市信息技術類公司21家（此21家為具有完整樣本研究所采用自變量、應變量所需數(shù)據(jù)：包括：Tobin’s q、負債比率、第一大股東持股比例、長期投資比率、及總資產(chǎn)成長率，研究期間自1996年起至2006年，為平衡面板數(shù)據(jù)，檢驗觀察值共231筆。上述各變量數(shù)據(jù)來源，均選自CCER數(shù)據(jù)庫。
三、研究方法
本文將參照Hansen（1999）的面板門檻方法，進行平衡面板門檻效果分析，實證研究信息技術類上市公司財務杠桿運用對于公司價值的影響。
1．門檻自回歸模型
門檻模型最早是由Tong（1978）[28]所提出，Tong在1978年提出門檻自回歸（TAR）模型之后，對于應用非線性時間序列模型上，成為財務及經(jīng)濟研究上廣受歡迎的模型之一。
估計門檻自回歸模型時，必須先檢驗門檻效果是否存在，在零假設成立下，傳統(tǒng)檢驗統(tǒng)計量的分布不是正態(tài)分布，Hansen建議采用拔靴法求其檢驗統(tǒng)計量的漸近分布，以檢驗模型的門檻效果。當零假設不成立，即門檻效果存在時，門檻的最小平方估計式具有超一致性，但漸近分布會受到干擾參數(shù)的影響而成為高度非正態(tài)分布。針對此問題，Hansen指出可以利用最大似然比檢驗法（LR），得到漸近分布，進而檢驗模型的門檻效果。
傳統(tǒng)的最小二乘法并不適合估計非線性問題，Hansen提出兩階段線性最小二乘法來對于面板數(shù)據(jù)的門檻模型設定及其估計與檢驗。首先于第一階段設定門檻值，由最小二乘法求得殘差平方和；第二階段利用第一階段求得的殘差平方和反推算估計的門檻值。最后，再利用估計的門檻值求各區(qū)間的回歸系數(shù)以進行結(jié)果分析。
2．門檻模型 ……（未完，全文共15897字，當前僅顯示2859字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：資本結(jié)構(gòu)與公司價值的非對稱關系研究》）