論文：認(rèn)購(gòu)權(quán)證與其標(biāo)的股票關(guān)系的實(shí)證研究

論文：認(rèn)購(gòu)權(quán)證與其標(biāo)的股票關(guān)系的實(shí)證研究

摘要：隨著股改的進(jìn)程，我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)也逐步的發(fā)展起來(lái)，但該市場(chǎng)總體上仍然處于尚未成熟的階段。本文對(duì)目前中國(guó)滬深股市尚在交易的7支認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格及其標(biāo)的股票價(jià)格進(jìn)行了協(xié)整分析，以探究它們之間的長(zhǎng)期關(guān)系，并通過(guò)建立誤差修正模型，來(lái)研究當(dāng)一個(gè)變量標(biāo)的股票價(jià)格變動(dòng)時(shí)，在短期內(nèi)權(quán)證價(jià)格是如何調(diào)整以達(dá)到長(zhǎng)期均衡的。在誤差修正模型得出的結(jié)論上，本文進(jìn)一步分析了標(biāo)的股票正負(fù)收益率對(duì)權(quán)證收益率的沖擊。

關(guān)鍵字：認(rèn)購(gòu)權(quán)證、協(xié)整分析、誤差修正模型、權(quán)證收益率

Abstract: With the equity reforming process in state-owned enterprises, China’s warrants market has gradually developed, but it is still in an immature stage. In this paper, we use co-integration analysis method to study the long-term relationship between the price of the warrants and its underlying stock, using samples of seven trading warrants in Shanghai and Shenz
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中得出的結(jié)論引申，進(jìn)一步探討標(biāo)的股票正負(fù)收益率對(duì)權(quán)證收益率的沖擊。
本文其他部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為相關(guān)文獻(xiàn)綜述；第三部分說(shuō)明了數(shù)據(jù)來(lái)源和初步處理；第四部分詳細(xì)介紹了實(shí)證分析的過(guò)程及其結(jié)果，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行分析；第五部分對(duì)實(shí)證結(jié)果的意義展開(kāi)了進(jìn)一步的討論，并結(jié)合實(shí)際情況得出了該結(jié)果我國(guó)發(fā)展權(quán)證市場(chǎng)的啟示，也為今后相關(guān)領(lǐng)域的研究提出了建議。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)今許多權(quán)證方面的研究主要集中在權(quán)證產(chǎn)品的實(shí)際市場(chǎng)表現(xiàn)圍繞其理論值的波動(dòng)情況。這方面研究主要有兩個(gè)分析思路：一是權(quán)證的定價(jià)模型研究；二是權(quán)證隱含收益率和波動(dòng)率的研究。前者是從標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)特征推算出其相對(duì)應(yīng)權(quán)證的理論價(jià)值，然后將其和實(shí)際價(jià)格進(jìn)行比較，分析它們之間有無(wú)偏離。估值方法主要有經(jīng)稀釋的Black-Scholes期權(quán)定價(jià)法、二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)法和蒙特卡羅模擬方法等。其中，林凱等（2006）通過(guò)運(yùn)用連續(xù)時(shí)間金融定價(jià)模型，認(rèn)為G寶鋼歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)格之間存在一定的差異，市場(chǎng)對(duì)該權(quán)證的價(jià)值普遍低估；井百祥等（2006）運(yùn)用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式對(duì)G寶鋼認(rèn)股權(quán)證進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為其權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值，存在過(guò)度投機(jī)行為；孫浩中（2006）運(yùn)用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式，結(jié)合G寶鋼歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證的市場(chǎng)表現(xiàn)，得出G寶鋼權(quán)證價(jià)值被明顯高估，其權(quán)證價(jià)格與理論價(jià)值有所背離。金明琦（2006）通過(guò)對(duì)權(quán)證和其標(biāo)的股票相關(guān)系數(shù)分析，認(rèn)為權(quán)證價(jià)格與其標(biāo)的股票之間的相關(guān)性不強(qiáng)，與理論價(jià)格偏離度較高，權(quán)證的定價(jià)存在不合理性。而權(quán)證產(chǎn)品相關(guān)研究的第二個(gè)分析思路是從權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格入手，經(jīng)模型計(jì)算出其標(biāo)的資產(chǎn)的隱含收益率，并和實(shí)際或歷史標(biāo)的資產(chǎn)收益率進(jìn)行比較研究。如黃朝陽(yáng)等（2007）通過(guò)在我國(guó)股票和權(quán)證市場(chǎng)的實(shí)證分析，認(rèn)為權(quán)證的隱含波動(dòng)率與真實(shí)波動(dòng)率有很大偏差，權(quán)證市場(chǎng)存在高投機(jī)性。亞
還有一些研究不同于以上分析實(shí)際值與其理論值相關(guān)性的思路，而是直接分析權(quán)證價(jià)格和標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性，如劉洋和莊新田（2006）運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)分析了滬市認(rèn)購(gòu)權(quán)證與其標(biāo)的股票價(jià)格走勢(shì)。但是目前這種分析兩者市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系的研究相對(duì)較少。而本文就是從這一研究思路出發(fā)，選取國(guó)電JTP1、五糧YGC1、僑城HQC1、鋼釩GFC1、馬鋼CWB1、中化CWB1和伊利CWB1七支認(rèn)購(gòu)權(quán)證從首個(gè)交易日到2007年6月15日的日度交易數(shù)據(jù)，運(yùn)用協(xié)整分析方法（Engle and Granger，1987）分析了認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格與其標(biāo)的股票價(jià)格之間的相關(guān)性，研究了權(quán)證和其標(biāo)的股票的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，并建立誤差修正模型對(duì)結(jié)果展開(kāi)進(jìn)一步闡釋。目前，協(xié)整關(guān)系研究方法通常被用來(lái)分析期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)情況，只有相對(duì)較少的研究者將協(xié)整方法運(yùn)用于權(quán)證市場(chǎng)的分析當(dāng)中，如裴蕾（2006）用協(xié)整方法分析了我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源及初步分析

1、數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所選用的是7支認(rèn)購(gòu)權(quán)證及其標(biāo)的股票的15分鐘價(jià)格數(shù)據(jù)作為原始數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的時(shí)間段為每個(gè)權(quán)證自發(fā)行首日起至07年6月15日，數(shù)據(jù)來(lái)源是證券交易行情軟件。在此有幾點(diǎn)說(shuō)明：首先對(duì)于數(shù)據(jù)的頻率，選擇15分鐘相對(duì)于低頻的日度數(shù)據(jù)，樣本數(shù)量更多，而更高頻的5分鐘數(shù)據(jù)，由于間隔太短，隨機(jī)擾動(dòng)的因素會(huì)太強(qiáng)。其次，之所以沒(méi)有給各權(quán)證選擇統(tǒng)一的開(kāi)始時(shí)間，是因?yàn)楸疚姆治龅闹攸c(diǎn)是權(quán)證與其標(biāo)的股票間的關(guān)系，如果人為的截?cái)鄼?quán)證生命周期，或者人為的在權(quán)證存續(xù)期內(nèi)劃分階段，不利于反應(yīng)完整的關(guān)系。但是如果比較各個(gè)認(rèn)購(gòu)權(quán)證之間的關(guān)系，則應(yīng)該選取同樣的時(shí)間段進(jìn)行研究。第三，本文中誤差修正模型及對(duì)收益率序列的討論中，涉及到了收益率的問(wèn)題。本文此處的收益率序列，考慮到了每半天（兩個(gè)小時(shí)）的第一個(gè)價(jià)格和前一天最后一個(gè)價(jià)格間的時(shí)間，已經(jīng)超過(guò)了15分鐘，這個(gè)收益率并不符合本文的要求，因此在收益率序列中，已經(jīng)剔出了這個(gè)收益率。
我們對(duì)所有的原始價(jià)格數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)，作為研究的樣本。
本文各權(quán)證的樣本數(shù)如下：
表1 各認(rèn)購(gòu)權(quán)證樣本數(shù)表
權(quán)證 樣本數(shù)
國(guó)電JTP1 3248
五糧YGC1 4896
僑城HQC1 2480
鋼釩GFC1 2273
馬鋼CWB1 2417
中化CWB1 2160
伊利CWB1 2593


各權(quán)證標(biāo)的股票樣本數(shù)與對(duì)應(yīng)權(quán)證樣本數(shù)相同。

2、初步計(jì)量分析
在本文所選取的樣本時(shí)間段中，有五糧YGC1、僑城HQC1、國(guó)電JTP1、中化CWB1四只權(quán)證的對(duì)應(yīng)標(biāo)的股票發(fā)放了股票股利、現(xiàn)金股利，為此，本文也相應(yīng)的做了數(shù)據(jù)處理，具體是：
1）、派送了現(xiàn)金股利的，相當(dāng)于改變了行權(quán)成本，相應(yīng)調(diào)整權(quán)證行權(quán)價(jià)格，即按派息率降低行權(quán)價(jià)格，不影響權(quán)證價(jià)格；
2）、派送了股票股利的，相當(dāng)于改變了每個(gè)權(quán)證內(nèi)在價(jià)值，應(yīng)根據(jù)標(biāo)的股票的送股率，按比例調(diào)整行權(quán)比例，不影響權(quán)證價(jià)格。

四、數(shù)據(jù)處理與模型構(gòu)建

1、單位根檢驗(yàn)

當(dāng)時(shí)間序列具有平穩(wěn)性時(shí)，此序列對(duì)外在的沖擊僅會(huì)有暫時(shí)的影響；反之，非平穩(wěn)的時(shí)間序列則會(huì)對(duì)外來(lái)的沖擊產(chǎn)生累計(jì)效果，進(jìn)而逐漸偏離其均值。根據(jù)協(xié) ……（未完，全文共11525字，當(dāng)前僅顯示2742字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《論文：認(rèn)購(gòu)權(quán)證與其標(biāo)的股票關(guān)系的實(shí)證研究》）