論文：跨國并購的績效及其影響因素分析

論文：跨國并購的績效及其影響因素分析
――外資并購中國上市公司的實證分析

摘要：本文通過對1995-2006年間發(fā)生的55例外資并購中國上市公司的事件為樣本，通過會計研究法分析了外資并購上市公司公告日前一年到后三年的會計指標的變化，并通過非參數(shù)估計的方法對經(jīng)營業(yè)績財務指標的變化顯著性檢驗，外資并購顯著地提高了上市公司的績效，并且具有一定的持續(xù)性。因此，外資并購我國的上市公司從總體上看是一個雙贏機制；然后對若干與績效指標變化相關因素的指標的相關因素的顯著性分析，結果顯示被外資并購的上市公司的國有股比例以及被外資并購的上市公司的實際控制人是否在_的業(yè)績影響均不顯著；最后提出了我國對外資并購和監(jiān)管方面的政策建議。

關鍵詞：跨國并購，績效檢驗，實證分析, 政策建議.

Abstract: The paper e*amines the 55 foreign mergers and acquisitions in China during 1995-2006, then analyses the difference of accountant inde*es of one year before announcement and three years after announcement of foreign M&A on China’s listing company, the listed company’s performance has significantly and continuously improved, so from the whole point of view, it is a mechanism of double win to both foreign merger and Chinese listed company; It does significant test to the performance inde*es changes by using non-parametric method, and also does significant analyses about some determinant factors with long-term corporate performance. the determinant factors of listed company’s long-term
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66 63.83 83.24 87.08 78.95 51.64 53.24 51.29 75.73 67.42
來源：UNTCAD 2000-2007
雖然由于政策原因外資并購中國上市公司的數(shù)量一直不多，與龐大的內(nèi)資上市公司收購的數(shù)字相比，簡直微不足道。但是縱觀第一例外資并購至2006年底長達11年的歷程，我們還是可以看到外資并購的穩(wěn)步推進。外資收購中國上市公司肇始于1995年8月的北旅事件，當時的北京北旅將其持有的北旅股份約4002萬股的法人股以協(xié)議轉讓的方式轉讓給了日本五十鈴自行車株式會社和伊藤忠商事株式會社。而通過對外資并購中國的上市公司是否提高了上市公司的績效，對于外資并購政策的制定，外資并購的監(jiān)管以及研究外資并購對我國經(jīng)濟的影響具有重要的意義。
圖1 跨國并購的價值和增長率
來源：UNTCAD 2007
隨著國內(nèi)市場掀起的一股新的“外資并購熱”。人們普遍認為，利用發(fā)達國家新一輪產(chǎn)業(yè)結構調整的機會，借助國際并購熱潮，促進外資參與國企的改組改造，推動國企與跨國公司的合作，將對盤活國企存量資本、促進我國產(chǎn)業(yè)結構調整和相關行業(yè)整合產(chǎn)生積極影響。與此同時，隨著中國吸收外資規(guī)模的擴大，對FDI的依賴程度在不斷提高，由此導致的國家經(jīng)濟安全問題逐步凸顯，如國際著名的私人股權投資基金凱雷收購徐工案的流產(chǎn)，就顯示了對國家產(chǎn)業(yè)安全的擔憂。而博鰲亞洲論壇秘書長龍永圖認為，外資并購只是全球通用的吸收FDI的一種形式，并且是一種行之有效的市場手段。并購并不一定構成行業(yè)壟斷，并購本身也不會危及行業(yè)安全和經(jīng)濟安全，關鍵是加強審查和監(jiān)督。本文通過對1995－2006年的外資并購中國上市公司的實例的實證分析與研究，將做出筆者的結論。
由于大規(guī)模的外資并購事件是近幾年才發(fā)生的，因此從上面國內(nèi)的研究來看，實證分析外資并購績效的文獻并不多，且多數(shù)是對外資并購事件的案例分析和少數(shù)樣本分析，缺乏大樣本的實證研究。因此本文搜集整理1995－2006年的外資并購數(shù)據(jù)并且將這些外資并購的上市公司按照外資并購中國上市公司所特有的幾種模式分類研究其財富效應和長期績效的研究，就具有時代緊迫性的現(xiàn)實意義。而通過對外資并購中國的上市公司是否提高了上市公司的績效的研究，對于外資并購政策是否造成行業(yè)壟斷、是否威脅我國的經(jīng)濟安全提供數(shù)據(jù)的支持。
在引言之后，第二部分是文獻綜述和與績效檢驗有關的假設形成；第三部分闡述了樣本選擇、數(shù)據(jù)來源和實證研究的方法，主要考察被外資并購的上市公司的績效變化及其影響因素；第四部分是實證研究的結果；第五部分是本文結論和政策建議。
二、文獻綜述和假設形成
（一）文獻綜述
企業(yè)并購在西方已有100多年的歷史。美國著名經(jīng)濟學家斯蒂格勒如此評價美國企業(yè)的成長路徑：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種形式的兼并成長起來的, 幾乎沒有一家公司主要是靠內(nèi)部擴張成長起來的”。而跨國并購作為公司并購和對外直接投資的一種形式，已經(jīng)成為跨國企業(yè)實施全球經(jīng)營戰(zhàn)略的一種重要方式�？鐕①弻ο嚓P主體產(chǎn)生何種影響，是跨國并購盛行以來最受關注的問題之一，也是實證研究的主要對象。其中相關主體通常從并購方、被并購方和東道國三個角度來進行分析。本文主要討論對被并購方的影響。研究發(fā)現(xiàn)并購對目標企業(yè)的生產(chǎn)率產(chǎn)生正的影響（Lichtenberg and Siegel,1987；Lichtenberg，1992）。Fatemi 和Furtado（1988），F(xiàn)ranks 和Harris（1991）認為如果國家之間不存在資本市場和要素市場的分割，那么國內(nèi)并購和跨國并購中目標企業(yè)的額外收益不應該存在系統(tǒng)性差異。但Kang（1993）認為FDI理論表明就是因為以上不完全性的存在使跨國公司相對于國內(nèi)企業(yè)具有比較優(yōu)勢。以上是從宏觀層面上研究并購的影響。
而在公司層面的并購效應的分析中，西方學者常用的方法有兩類，一是建立在股價基礎上的收益評估，一是建立在財務數(shù)據(jù)基礎上的收益評估。建立在股價基礎上的收益評估通常采用事件研究法，但其適用性仍要受到一些因素的制約和影響。由于證券市場本身是沒有效率的，尤其是對于中國的證券市場。那么股價的變動就不能衡量企業(yè)財富的變化。建立在財務數(shù)據(jù)基礎上的長期績效研究法也稱為會計研究法（Accounting studies），是20世紀60年代以來面對并購是否創(chuàng)造價值的爭論而采取的，對并購后企業(yè)的財務數(shù)據(jù)進行比較并以此來檢驗并購績效種種假說的實證研究方法。長期績效研究法的優(yōu)勢主要在于財務數(shù)據(jù)比較容易獲得，且便于計算和理解。盡管人們通常認為我國的會計利潤容易受到操縱，但是陳曉等人(1999) 的實證研究還是表明了上市公司會計報表盈余數(shù)字的很強的信息含量，他們認為會計數(shù)據(jù)的操縱大部分只是暫時的，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績隨著觀察時間段的延長，最終都會反映到會計報表中去。本文采用會計研究法對被外資并購上市公司的績效變化進行顯著性檢驗并對相關因素進行顯著性分析。
Healy , Palepu 和Ruback(1991)通過對美國在1979－1984年美國最大的50項兼并交易的研究發(fā)現(xiàn)，被并購企業(yè)的資產(chǎn)收益能力顯著提高，而經(jīng)營現(xiàn)金流并無明顯增長。Parrino 和Harris (1999)通過對1982－1987年的197項兼并研究后發(fā)現(xiàn)，被并購后企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流回報率(經(jīng)營現(xiàn)金流除以資產(chǎn)的市場價值)顯著增加，平均達2.1%，在并購雙方至少能共享生產(chǎn)線或技術優(yōu)勢時，并購后的回報顯著較高。Ghosh (2001)，Moeller and Schlingemann (2004)等人的研究發(fā)現(xiàn),并購后收購公司和目標公司的經(jīng)營業(yè)績既未惡化也未得到改善。Martynova (2006)]用四種不同的測量指標來反應企業(yè)的經(jīng)營績效,對歐洲1997年～2001年間的接管研究發(fā)現(xiàn),接管后合并企業(yè)的經(jīng)營績效顯著下降,但是在控制了同類企業(yè)的績效后,經(jīng)營績效的下降就變得不顯著了,這表明績效下降是與接管無關的宏觀因素引起的。
在我國，自1993 年的“寶延事件”揭開上市公司收購兼并的序幕后，我國資本市場上的并購活動也漸漸活躍起來，特別是1997 年以來更是表現(xiàn)出波瀾壯闊之勢。以西方的并購理論為基礎，國內(nèi)許多學者從短窗口的事件反應和長期的財務業(yè)績兩個角度對我國上市公司的并購績效進行了實證檢驗。以財務業(yè)績?yōu)樵u價標準進行的分析得到了基本一致的結論，即我國上市公司在并購后的長期業(yè)績表現(xiàn)出先升后降或先平后降的特征(馮根福和吳林江,2001 ;李善民和李珩,2003) 。張新（2003）分別運用事件研究法和會計研究法，從股票價格和財務指標角度對并購重組是否創(chuàng)造價值進行了驗證，結果發(fā)現(xiàn)，并購重組為目標公司創(chuàng)造了價值，對收購公司卻產(chǎn)生了負面影響；上市公司作為目標方，業(yè)績在并購當年和并購后第一年明顯好轉，但到第二年和第三年后的績效改善缺乏持續(xù)性。李善民等（2004）選取了48個財務指標，發(fā)現(xiàn)收購公司績效逐年下降，目標公司績效有所上升，整體而言上市公司并購績效顯著下降。但在并購后短期（30天）內(nèi)，李善民等（2002）也發(fā)現(xiàn)了相反的證據(jù)，即并購能給收購公司股東帶來顯著的財富增加，而對目標公司股東的財富影響不顯著。
以上都是針對國內(nèi)上市公司并購的研究，由于大規(guī)模的外資并購事件是近幾年才發(fā)生的，因此實證分析外資并購績效的文獻并不多，且多數(shù)是對外資并購事件的案例分析，缺乏大樣本的實證研究。如盧文瑩等(2004)研究了6個外資并購事件(包括賽格三星、華新水泥、四川錦華、航天長峰、ST科龍、上海貝嶺)的二級市場績效。研究發(fā)現(xiàn)，除賽格三星和華新水泥外,其他外資并購都取得了較大的累積超額收益。顧衛(wèi)平(2004)選取了2001年后18 家被外資收購的中國上市公司作為樣本采用事件研究法研究了外資并購對上市公司的價值影響。葉楠等( 2006)選取了發(fā)生在2003年的6個典型案例,發(fā)現(xiàn)其中只有一半的公司在事件期內(nèi)取得了顯著的超額收益,另外3個公司的外資并購并沒有帶來累積超額收益率的明顯增加,反而引起了股票收益率的下跌。陳璐（2007）通過對2000－2005年的37家被并購上市公司的事件研究和15家被并購上市公司的會計研究，得出結論：事件期( - 10, 10) 內(nèi)跨國并購對我國目標公司的股票價格沒有顯著的影響。但在( - 2, 2) 這樣一個短時間的事件窗內(nèi), 目標公司的累積超額收益率達到3.35%, 在5%的置信度上顯著的異于0。在并購當年樣本的平均ROE 比并購前一年增長37.25%, 平均EPS 在并購后的第一年也大幅度提高了, 兩個指標上升說明外資并購比較顯著地改善了我國目標公司的財務業(yè)績。李梅（2008）以1995～2005 ……（未完，全文共25764字，當前僅顯示4634字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：跨國并購的績效及其影響因素分析》）